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　　第一上海  李雪晶

　　英皇钟表珠宝（887,首次评级买入）：历史悠久的香港高档钟表珠宝商

　　英皇钟表珠宝主要从事销售名牌腕表以及珠宝首饰设计及销售。公司港澳地区销售情况于1 季度—5 月态势良好，保持了35%—40%的同店销售增长。我们认为：公司受惠于1）品牌商逐年提价，预计手表单价每年可达10%的增幅；2）预计手表销量每年有20%的平稳增长；3）国内珠宝门店由店龄培育期逐渐成熟进入有机增长期（新店约为整体门店数量的1/3），待拥有一定的客户基础后，公司将逐渐提升高单价产品的比例，因此预计未来珠宝产品的平均销售单价将适当调升；4）同时基于消费者需求及销售网络展预计珠宝销量将有大幅提升。我们预计公司11—13 年的净利润复合增长率为32%，我们以20 倍的行业平均市盈率给予公司12个月目标价1.62 港元，较现价有21.8%的上升空间，首次评级买入。

　　历史悠久的高档钟表珠宝商

　　英皇钟表珠宝主要从事销售名牌腕表以及珠宝首饰设计及销售，早于1942 年开始与腕表商建立合作关系，至今约有70 年的经营历史。若按产品划分，腕表为公司销售收入的主要来源，占总收入的85%，珠宝首饰的销售贡献则为15%。若按地区划分，港澳地区仍为公司收入的主要来源，销售贡献占比达89%。Patek philippe，Rolex，Omega，Cartier，Jaeger-leCoultre 为公司的前五大供应商，而紧随其后的Breguet 及Piaget 亦有较大潜力晋升至前五位供应商。

　　1 季度—5 月销售态势良好

　　受惠于内地自由行游客来港消费比重的不断提升，公司港澳地区销售情况于1 季度—5 月态势良好，保持了35%—40%的同店销售增长，国内地区仍处于刚起步阶段，但预计同店销售增长将基于与往年相同的水平上稳步提升。公司下半年的业绩通常优于上半年，因此我们预计公司全年的同店销售仍将保持30%以上的增幅。

　　姐妹公司成产品销售的有利互助渠道

　　英皇集团可提供公司最具优势的地理位置开设门店：公司位于香港的门店中约有40%为英皇国际（163.HK）的租赁物业，英皇娱乐酒店（296.HK）为公司位于澳门的4 家门店所在地；英皇娱乐集团及新传媒(807.HK)则为公司旗下产品提供最有效的宣传推广平台。

　　未来拓展策略

　　公司目前不会考虑收购兼并的方式拓展销售版图是基于：1）收购目标旗下的店铺选址不符合公司开店的要求，或会降低公司的品牌形象或拉低产品档次，2）收购目标的原有客户基础群与公司定位可能出现分歧，3）整合收购目标包括产品供应链的管理及销售人员的统一培训需时日调节。公司计划于未来在每年在内地新增10—20 家门店，其中50%为珠宝店，其余则为腕表店及多品牌店铺。加重珠宝店铺的比重是基于：1）手表较为标准化，珠宝则较为个性化，设计比较独特，由别人替代购买的可能性较低，2）手表在中港两地显现的差价较大，约15%—20%，而珠宝显现的差价相对较小，约5%。同时公司将考虑以北方地区作为拓展网络的重点区域，如：北部的天津、沈阳、成都、北京等地区。

　　毛利率范围受控，资金需求量大

　　虽然定价机制受供应链上游品牌商的控制使得公司的毛利率处于可控范围，但我们认为公司的毛利率仍有提升空间，唯独升幅有限，是基于：1）公司通常备有5—6个月的腕表存货，虽然品牌商年年提价，但存货价格为较早前价格，因此仍有改善的获利空间，2）零售终端的打折力度较以往保守，3）品牌组合的不断优化调整。

　　另一方面，公司的开店成本中有9 成约为铺货成本，由于销售的腕表均为中高档系列，每年拓展销售网络的资金需求量较大，致使公司每年或会考虑以市场融资或是银行贷款的方式筹得足够的拓展资金。

　　未来拓展计划

　　公司计划于未来在每年在内地新增10—20 家门店，其中50%为珠宝店，其余则为腕表店及多品牌店铺（约1—2 家）。加重珠宝店铺的比重是基于：1）手表较为标准化，如：一些消费者每次来香港可以买5—10 支，包括自选或代朋友购物，相较而言，珠宝较为个性化，设计比较独特，由别人替代购买的可能性较低，2）手表在中港两地显现的差价较大，约15%—20%，而珠宝显现的差价相对较小，约5% （仅为公司应中国政府的规定于内地售卖钻石产品须于上海钻石交易所征缴5%的税费）。在珠宝门店的选址方面，公司将考虑以北方地区作为重点发展区域，如：北部的天津、沈阳、成都、北京等地区，由于中国北部地区与香港的距离相对较远，北部城市的消费者来香港的次数未较南方的消费者频繁，而自由行政策的进一步放宽只针对了深圳等一些南方地区，为满足北部地区消费者的需求，公司认为有必要在北部地区增开多些销售点。

　　另一方面，公司已于中国拥有2 年的营运经验，累计了一定的客户基础，而较早前设立的店铺也均由店龄培育期进入有机增长期。预计中国地区可比同店的销售增长将有提升空间。

　　目标价1.62 港元，首次评级买入

　　我们认为：1）品牌商逐年提价，预计手表单价每年可达10%的增幅；2）预计手表销量每年有20%的平稳增长；3）国内珠宝门店由店龄培育期逐渐成熟进入有机增长期（新店约为整体门店数量的1/3），待拥有一定的客户基础后，公司将逐渐提升高单价产品的比例，因此预计未来珠宝产品的平均销售单价将适当调升；4）同时基于消费者需求及销售网络展预计珠宝销量将有大幅提升。我们预计公司11—13 年的净利润复合增长率为32%，我们以20 倍的行业平均市盈率给予公司12 个月目标价1.62 港元，较现价有21.8%的上升空间，首次评级买入。