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　　海通国际

　　蒙古政府宣布内地煤炭企业中国神华，俄罗斯企业财团及美国最大采矿公司博地能源中标，可发展蒙古塔本陶勒盖煤矿（TT 煤矿）六大矿区之一的Tsankhi 矿区， 为世上最大的未开发优质焦煤资源。神华将拥有项目40% 股权，而俄罗斯- 蒙古财团以及博地能源则将分别持有36% 及24% 股份。塔本陶勒盖煤矿是蒙古主要产煤区，距中国边境180公里。埋深200 米以上的资源总量约12 亿吨，意味着神华的权益资源量将增加4.8 亿吨，约占公司总资源量的3%（截止2010 年末，神华总资源为175 亿吨）。该煤矿可被发展成大型露天矿区，为公司长期的产量及盈利增长奠定基础。

　　假设TT 煤矿的年产量1,500 万吨，我们预计该煤矿的单位生产成本将达每吨人民币160元( 另一塔本陶勒盖开矿公司的成本稍低，约为每吨人民币156 元)，由塔本陶勒盖至河北钢厂的运输成本为每吨人民币225 元。单位生产及运输成本分别较公司现有矿高40%及124%，但预期售价将达每吨人民币936 元，高于神华2010 年的平均售价。我们预计项目将于2014 年开始贡献盈利，预计项目完全达产后将贡献公司每年纯利约人民币17 亿元（占2010 年纯利的4%）。

　　中国焦煤资源短缺，其资源储量只占煤炭资源总储量的25%。中国自2004 年起就是焦煤的净进口国，2010 年进口量达4,700 万吨，约是2001 年的150 倍。与此同时，蒙古国焦煤出口量由2005 年的2,200 万吨显著增长至2009 年的7,000 万吨，当中近90% 出口至中国。我们相信蒙古国将是中国的主要供应国，而神华将受惠于中国对主焦煤日益增长的需求。

　　蒙古议会制定了指定区域禁止采矿的法律，禁止在河源，森林以及与河流相邻的陆地勘探及采矿。政府于2009 年决定禁止采矿区域的边界。此次神华收购的项目不在禁止采矿区域内，因此其开发及开采将不受该法律影响。

　　塔本陶勒盖煤矿将大幅提升神华焦煤的产量，帮助其减轻对动力煤的过度依赖。基于神华较确实的增长前景及其综合的上下游业务， 我们维持买入评级并调升目标价至43.15 元，相当于预期市盈率16.7 倍。

　　分析员: 林世荣