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辉立证券:真明丽前程绣丽 维持买入评级

http://www.sina.com.cn  2011年07月06日 15:39  辉立证券

 

  辉立证券 李嘉廉

  研究部于七月四日举办了真明丽的投资者简介会,并和该公司的管理层直接对话,了解该行业和该公司未来的业务发展。经过详尽分析后,我们维持买入评级,目标价$3.66投资者应视每次调整为买入并长期持有的机会。

  为配合行业周期,公司今年的年报采用了十五个月的财务数据,但公司纯利却不升反跌,下跌了34.87%。我们认为公司纯利下跌主要因为行政开支和销售开支大幅上升所致。

  业绩回顾

  首先,公司的2010年度的毛利(以十二个月计算)上升了26.28%,销售额上升了33.41%,但已售货物的成本上升37.13%而毛利率则由34.36%下跌至32.53%。这是由于业内的原材料和员工成本大幅上升所引致,但公司的管理层已有应对的办法。

  原材料方面,集团以较优惠价格作一次性大量采购以将成本增幅控制。但相对令存货数量及相应成本上升。

  员工成本方面,集团已经把涉及劳工密集工序的白炽灯及装饰灯生产线转移到越南太平省的厂房。以利用越南更为低廉的劳动力生产传统灯具。而鹤山腾空了的厂房则可集中发展LED产品。因此,国内的最低工资上调及劳工紧拙对集团的影响,将减至最低,有利增强公司竞争力,以及在未来的价格战更有减价空间。

  开支

  无容置疑,该公司的其他开支如销售开支和行政开支分别上升了75%及44%,该增幅蚕食了约1.4亿的税前利润。但我们认为该类开支,实在是为未来而投资的。

  如经营开支,包括租金,宣传及广告等,公司在上年度收购了两间分销公司及一间圣诞树生产公司,为了要整合该些新合并公司,相关的开支实为必要的。而管理层表示行业内的大部份利润均被分销商瓜分,而分销商的市场策略也不利公司的LED业务发展。而且拥有良好的分销渠道,也为未来的价格战打好基础。

  因此为集团的长远发展,该些支出乃必须的。如11年的年报中所描述,集团增加中国分销网络及旗舰展厅,所以分销开支由09年的七千五百七十万港元增加至11年的一亿三千四百八十万港元,增加78.1%。

  但中国的销售业绩大幅上升2.7倍至四亿港元,而且主要为LED一般照明产品,合乎十二五政策主要方向,可见分销渠道有投资价值。而管理层预计中国销售份额将在本年度提升至占集团销售的三成,因此我们预期该项支出可能持续上升。

  而行政开支,主要包括员工成本及董事酬金,法律费用,研究及发展成本等。由于工厂搬迁到越南后,管理人员相对增加,而且MOCVD增加14台也令管理及研发人员增加令成本上升。我们预期此项成本将会小幅上涨。

  完整的产业链

  此外,在产业链方面更是集团业务的一大亮点。集团为业内唯一拥有LED产业上中下游的完整供应链,由芯片研发,外延片生产,芯片制备,芯片封装,应用产品均可自家完成。

  管理层表示集团负责整个产业链中90%的生产工序。而新购14台的MOCVD及其生产线将于今年七月底投产,不但可增加每月芯片的生产量由15000片至45000片,保证上游芯片供应,更可因应市场需求而灵活调整,而且自产芯片可节省成本约25%-40%,并缩短付运客户的时间。管理层表示,因自产芯片,可以把从设计,生产至付运的周期由一般的两年缩短至半年,以尽快配合市场需求。

  集团自置芯片生产机器,因每部机器平均价格达二百万美元以上,该昂贵成本可助提高行业门槛,而且集团一直生产自家中高端的芯片,更拥有相关人员和生产经验,令一般公司难以短期复制该核心技术,有助未来的价格战中增强竞争力。

  集团一直对外销售芯片,管理层预计对外销售占总产量达50%以上,我们预期未来的芯片会因同业一同增产而使价格回升,拥有该核心生产技术,更有助集团在未来的价格战上的成本控制和市场主导。

  再者,公司一直自产高阶的蓝色和绿色LED磊芯片为主,而低阶的红色和黄色LED磊芯片,则作外采购,集团因而可视客户要求和市场价格而调整,灵活控制成本。

  从以上成本控制措施,管理层表示有信心保持毛利率34%左右。而且集团一直立足海外市场占全公司营业额76%,可捕捉全球的LED发展机会。如美国,曰本,韩国,澳洲等都已经从08年间开始淘汰传统灯泡, 2009 全球照明市场产值达到730 亿美元,但LED照明市场规模仅仅为24 亿美元,渗透率为3.3%左右。

  未来随著技术进步和成本下降,预计2015 年LED照明占全球照明市场的渗透率将达到50%。因此,LED 照明未来增长空间巨大。而且管理层认为2012年为重要的一年,因国外的专利权陆续到期,因而产生价格下调空间,增加市场渗透率。

  集团成功透过美国最大的自助商店之一Home Depot推出家用LED一般照明灯产品,其订单涉及数百万美元。我们认为真明丽可以用国外的业务为后盾,拓展国内市场。

  估值

  我们预期公司的成本仍持续上升,但因采用节能工具必成大势所趋,市场需求将大幅上升,只要真明丽能够保持正确的市场策略,提升市场占有率,即使我们预期LED产品价格持续下跌,但市场份额将以更大的比例持续上升,公司将有绣丽的未来。

  现时集团的市帐率只有0.6倍,只要公司回升市帐率至1倍,预测价格$3.5。现时市帐率贴近低一个标准差。而市盈率约为19倍为过去的中位数,只要公司有效控制成本,把盈利提升至09年水平(每股盈利$0.195),市盈率19倍计算,则约$3.7,监于该行业正处于高增长轨道上,我们给予"买入"评给,目标价$3.66投资者应视每次的调整为买入并长期持有的机会。

  风险分析

  1. 公司的市占增幅比预期少

  2. 价格战比预期激烈,引致产品价格大幅下跌

  同业比较

  真明丽因有一条完整的供应链,因此能有效控制生产成本。例如,该集团的已货品生产成本一直只占销售额65-67%。

  但国内龙头雷士照明(2222)的相关财务比率占70%,因此相比下真明丽的毛利比率高于雷士照明。

  而真明丽拥有庞大的海外市场,占总销售76%。而雷士立足中国,海外市场只占约21%,因此当2012年海外的专利权到期时,雷士的得益未必有真明丽般大。

  而管理层表明,该类专利权成本占生产成本3%左右,我们预期该类专利权到期后,全球将爆发庞大的减价战,而拥有业内唯一完整产业链的真明丽将被看高一线。 

  最后,2011年全中国的LED照明市场约为600亿,由于基数效应,我们预期真明丽的销售增幅,将比雷士为大,而管理层表示,集团将会集中资源全力开拓中国市场,并表明之后会竞投中国政府的合同,以增加国内的知名道。但我们担心该类合同或会增长应收帐项的时间。 

  相反,雷士照明要开拓众多的海外市场,便可能需要更多的时间和资源。

 

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