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　　国元证券（香港）  李明

　　福和集团（923.HK）－利润大幅增长 产业链带来高盈利空间

　　净利润大幅增长，毛利率相对稳定：2011 财年，公司实现营业收入21.3 亿港元，同比增长49.5%；净利润同比大幅增长60.3%达到4.7 亿港元。公司的营业收入和净利润均高于我们的预期，全年交出一份满意的答卷。由于再生纸的毛利率有小幅下滑，使得公司整体毛利率有0.5 个百分点的下降，但总体毛利率水平仍然维持为35.6%，仍处于较高水平。

　　废纸回收业务收入大幅提高：2011 财年，公司废纸回收业务收入为12.5 亿港元，同比增长52.7%，涨幅略低于上半年；毛利率由去年同期的32.5%上升至33.9%，改变了上半财年毛利率下降的趋势。主要原因是下半财年公司将废纸成本的增长成功转嫁给了下游客户。为了提高废纸的回收量，公司成功在香港新增了四个打包工厂；并在内地的北京、上海及天津等地区增强废纸收集的据点建设。由于国内废纸具有价格优势，因此未来国内造纸厂商对国废的需求将稳步增长。

　　加强生活用纸营销网络的建设：期内，公司生活用纸收入为8.3 亿港元，同比增长44.5%；销量由去年同期的77676 吨增长至97239 吨，平均价格从7410 港元/吨增长至8553 港元/吨。但由于成本上涨，使得毛利率由上年同期的42.8%下降至39.1%。2011 年3 月，公司收购了中山宝丽的商标及分销网络。宝丽乃中国内地十大生活用纸品牌之一，该项收购有利于公司扩大销售网络，增加品牌竞争力。预计今年公司大型连锁店数目将超过650 间，分销商数目将超过160 个。此外，公司还在湖南及江西建立了两个物流中心，以增强二三线城市的分销网络。未来，公司将有计划的降低OEM 客户的比例，同时增加家用客户及中国内地零售市场的比例。

　　给予买入评级，维持目标价3.65 港元：由于公司是一个垂直整合再生纸生产企业，与维达国际等生活用纸生产商具有相对可比性。2011 年行业PE 中位数为16.8 倍，维持公司之前的目标价3.65 港元，较现价有43.1%的上升空间。