交银国际  刘子洋

　　高通胀下毛利率收窄。根据我们的观察，通胀与行业毛利率成反比。去年下半年通胀已经上升至4.1%，食品通胀升至9.0%，行内各企业毛利率开始受压，其中食品饮料综合企业最为明显，毛利率大跌4.8-7.7 个百分点，其它企业亦分别下跌1-2 个百分点。

　　下半年通胀慢落持续高位。此轮通胀与2008 年出现的通胀相似，但不如当时的猛烈。现时在“蔬菜通胀”后，很可能会出现“猪肉通胀”，而且粮食价格持续上涨可能已成常态化。由于CPI、食品CPI 和猪肉CPI 有高度的相关性，所以，虽然预期CPI 于下半年会回落， 但回落的幅度不会太大。下半年食品CPI 可能仍然维持在较高水平，我们认为政府价格管制措施下半年可能会继续生效。虽然企业以隐性涨价的方式来应对，但并不能追上原材料价格的升幅，因此以农产品为主要原材料的食品加工企业，下半年仍需面对一定成本压力。

　　投资策略: 现时通胀超预期，而且行业2011年预测平均市盈率24x，估值稍高，我们下调行业下半年评级至“同步”。我们特别看好乳制品行业和屠宰及肉制品行业内的龙头企业， 因为: (1)行业整合方向特别明显; (2) 行内龙头企业的竞争对手不多; (3)有充足资源研发新产品，优化产品组合；(4)定价可跟随成本上升，如屠宰企业；(5)食品消费升级; (6) 增收下居民关注食品安全，开始追求优质品牌食品。

　　推介股份： 蒙牛乳业(2319.HK) 、中国雨润(1068.HK) 及神冠控股(829.HK)。