交银国际  吴斌

　　我们认为，2011 年下半年医药行业的降价风险将部分得以消化。通胀将影响行业下半年企业盈利水平，使行业难以有超越大盘的表现。下半年的投资机会将在于，部分业绩稳定的企业将得以估值修复。

　　宏观环境是影响医药企业利润的最大因素。通胀引起的原材料成本上升、人员工资上涨，以及政府征税的提高，将持续吞噬企业利润；而竞争的压力也使医药企业向下游转嫁成本的能力较弱。下半年通胀压力延续，我们预计医药制造企业的盈利水平都将面临一定压力，企业业绩难有超预期表现。

　　行业风险尚存，但有望逐步消化。1）“安徽模式”招标可能被统一定价取代。“安徽模式”下基本药物几乎无吸引力可言，我们认为“安徽模式”难以持续。统一定价虽然价格仅略高于“安徽模式”招标价，但有利于基药龙头企业稳定放量，不过地方保护可能导致普药龙头企业受益有限； 2）非基本药物降价的范围可能缩减。我们预计今年药品行政性降价将主要针对09 年新进医保品种，而非此前市场预期的大范围降价；3）抗生素限制使用措施可能出台，对抗生素和大输液行业存在不确定性。我们认为，限制措施可能促进一些抗药性少的抗生素的广泛使用，对大输液的影响则较为有限。

　　政府投入仍然是行业面临的最大机遇。1）2011 年政府投入医保资金大幅增加。新农合和城镇居民医保的政府补贴由去年的120 元提高到200 元，提高幅度超出此前预期。我们估算，医保基金筹资额的增加，将带动2011 年医院终端药品消费增长30%以上，带动总药品消费增长18%以上；2）中央优先发展县级医院，政府投入加大，利好低端医疗器械和住院用药。今年确定优先发展县级医院之后，各级政府将加大财政补助。补助将主要用于设备和床位的添置，利好于低端医疗器械和住院用药。

　　医药板块估值分化较大，低估值企业有望迎来反弹，但难有超越大盘表现，给予行业“同步”评级。目前医药板块中，威高股份和国药控股两家400 亿以上市值企业的估值最高，2011PE 在30 倍以上，其他龙头企业仅在20 倍左右。而中小市值医药股普遍估值较低，2011PE 大部分在15 倍以下，市场对于行业风险的担心影响中小市值医药股的估值水平。截至6 月23 日医药板块平均PE 14.4 倍，低于历史均值16.4 倍，我们认为低估值企业将有反弹机遇，但降价风险和成本上升仍然使医药股难有超越大盘表现。

　　投资策略：通胀削弱医药企业的盈利水平，下半年医药股总体上业绩将表现一般，但由于未来较好的成长性，仍然适合长期持有。我们认为短期投资策略是挑选业绩稳定或有可能超预期的公司。中国生物制药（1099.HK）多个主导产品增长快速，未来成长性良好，分红稳定，适合长期持有，投资评级“买入”；同仁堂科技（1666.HK）4 月份通过管理层激励方案，业绩释放动力加大，今年增速有望加快，投资评级“买入”；四环医药（0460.HK）已经构建脑血管用药的完整产品线，有望借助现有渠道实现产品优势互补，投资评级“长线买入”。