辉立证券  范国和

　　下半年基本金属或呈V型格局——2011年下半年中国基本金属报告

　　一、 紧缩政策等压制金属价格窄幅弱势震荡

　　受益于美国第二轮量化宽松政策等积极因素，2011年上半年早期基本金属价格延续了2010年下半年以来的上涨态势。不过，进入三月以来，受制于重新引爆的欧债危机、利比亚乱局及中国严格的调控政策等因素影响，金属价格不断震荡下跌。

　　整体而言，上半年基本金属价格呈现窄幅的倒V形走势。分品种来看，国际铝价受益于成本支撑等因素实现了微幅上涨，铜价表现次之。相比之下，镍、锌受制于钢铁行业的弱势表现最差。而在国内，锡价涨幅最大，达20%左右，远好于国际上5%左右的下跌。我们认为这主要是缘于锡相当于小金属，而2010年来国内频频出台利好小金属的支援政策。因此，锡价受稀土等稀有金属的飙涨行情带动。

　　值得一提的是，上半年金属弱势行情亦受供需形势影响。根据世界金属统计局（WBMS）最新报告，前4月全球基本金属均呈现过剩态势。不过，除铜铅过剩量同比增长外，其他金属则表现为过剩量减少，如原铝同比下降57%，为18.09万吨，锡过剩量下降2.3%。

　　考察上半年基本金属股票则可以发现，相对于恒指不足5%的下滑幅度，个股亦以下跌为主，其中规模小、缺乏资源的公司跌幅更甚，如中国镍资源（2889.HK）、兴业铜业（0505.HK）均下跌30%以上，其中后者曾是2010年涨幅最大的公司。相比而言，具有规模优势、资源优势的公司表现稍好，如五矿资源（1208.HK）微幅上涨，江西铜业股份（0358.HK）与上年末基本持平。

　　二、 下半年金属价格或V型走势

　　相对于上半年的窄幅倒V型走势，我们以为下半年基本金属价格却可能呈现V型走势，即先延续目前的弱势震荡，之后在三季度末或四季度，金属价格或结束下行格局，而开始反转向上。关于三季度价格延续弱势的考虑，主要是经济复苏放缓和主权债务危机的影响。

　　首先，从实体经济层面来看，目前全球主要经济体复苏呈现放缓迹象。以先行指标PMI来看，尽管均处于50 之上，但连续下滑态势不减，全球经济增速放缓预期不断增强。其中5月份美国PMI 先行指标大幅下滑6.9 个点，至53.5，远低于市场预期的57.1，为连续第三个月下滑，并创1984 年以来最大单月跌幅，这主要是制造业增长动能明显放缓，如新订单和产出指标分别大幅下滑10.7 和9.8 个点，至51.0 和54.0。还值一提的是，反映全球贸易活动的BDI指标自上年5月份以来就不断下挫，目前更处于危机后的低点区域，亦反映了全球更为严重的贸易保护倾向，不利于经济复苏。这都可能拖累金属价格暂时延续弱势行情。

　　其次，就欧洲来看，最近两年对市场的影响主要缘于由希腊等引致的主权债务危机，主要集中于2009年12月至2010年6月和今年3月至今的两次。而其主要影响就是在美元逼近2008年低点时，债务危机爆发而产生避险需求，美元因此相对强势。而这对金属价格走势的影响亦不同，金融属性更强的贵金属及精铜等可能亦同步走高，但商品属性更强的其他基本金属则可能在这个过程中受到压制。

　　而在最近的这次债务危机中，除了希腊等国家等被下调评级外，其他诸如美国、英国、法国等主要经济体亦被警告，债务危机展现全球衍化的迹象。因此，金属价格在本次债务危机中表现得更为弱势。值得一提的是，主权债务危机短时期尚不至于大面积爆发，但主要经济体均无有效而实质的措施解决债务危机，因此，该危机有可能呈现中长期间歇性爆发的现象。因此，这也会在一定程度上负面影响金属价格。

　　不过，我们看好后期的金属价格表现，则是 基于美国届时可能考虑推出第三轮量化宽松政策或类似政策，而中国保障房建设亦有望提速。

　　首先，就美国经济来看，目前比较利好的现象在于房地产市场底部趋稳、企业贷款逐步小幅回升。但需要注意的是，这都是在推行定量宽松政策的背景下实现的，而且均还处于底部区域。相反，美国政府更为重视的通胀指标和就业形势均面临较大压力，最新的美联储声明亦印证了这点。我们以为，面临2012年大选的奥巴马政府很可能会推出第三轮量化宽松政策或类似政策，从而保持宽松货币格局。而且，美国本身还面临巨额的债务压力及赤字压力，而通过继续印钞等刺激美元贬值，有利于债务货币化及刺激出口。因此，基本金属市场后市仍有望面临货币支撑的牛市氛围。

　　其次，就中国来看，紧缩货币政策还可能暂时升温,但之后继续加大紧缩力度的可能性较小，而保障房建设提速等因素也可能刺激需求。

　　目前，结构调整成为经济发展的主基调，带动宏观经济及重工业增速放缓。而且，去年底为节能减排实施的拉闸限电导致中上游行业的供不应求和工业品价格上涨，加剧了通胀，6月份CPI预期甚至可能冲击6%以上的高位。另外，以前的通胀一般都是食品领涨，而这次通胀呈现出向非食品扩散的迹象，全面通胀风险初现。再加上房价泡沫压力，中国人民银行采取了强有力的紧缩措施。自2010年以来12次上调人民币存款准备金率，大型金融机构准备金率从15.50%累计上调5.5个百分点至21.5%。利率工具也有一定幅度上调，自2010年10月以来，4次上调一年期存款基准利率至3.25%，合计幅度为1个百分点。无论是经济还是政策层面，均对上半年的金属价格产生托滞。

　　不过,至于下半年的货币政策，我们以为暂时将维持偏紧格局，但不排除后期微幅放松的可能，这主要是因为通胀压力可能高企，但不会明显加重。我们以为，过往几年国内超发的货币提供了宽裕的流动性，而受国内劳动年龄人口增长趋缓与城镇化过程中农村劳动力人口减少影响，国内服务业与农业领域中劳动力成本的上升可能超出生产率的增长，这是影响国内通胀水准居于高位的中长期因素。而从短期因素来看，政府今年为抗击通胀而实行的全方位限价政策又可能打击中游制造业，为今后的供应短缺埋下伏笔。另外，全球尤其是中国的异常气候条件可能影响农产品收成，水电燃气等资源品价格改革亦可能影响非食品价格上涨。但是，需要指出的是，上半年CPI走高也受明显的翘尾因素影响。但从7月份开始，该等因素将逐月回落，月均下滑约0.5个百分点,这就预示了下半年通胀形势尚难面临更为严重的压力。

　　另外，保障房建设提速可能刺激金属需求。截止5月份，国内1000万套保障房开工仅三成左右，而余下七成必须在11月份之前开工，这也是中央政府给地方地府下发的政治任务。同时，为了解决资金来源问题，国家发改委最近出台了地方政府可发行企业债融资的档。综合来看，保障房建设的多重阻力有望实质破解，下半年或进入提速阶段。

　　三、 基本金属供需或改善

　　1. 基本金属供需或改善

　　在紧缩货币政策及成本提高的背景下，国内基本金属相关企业此前选择了消耗库存的方式应对，致使表观消费状况不太乐观。在此影响下，企业进口的积极性亦不高，譬如，到5 月份，未锻造铜及铜材累计进口量更是同比降低了25%。

　　但我们以为，后市基本金属的供需格局并不需悲观,因为供应不存在大幅增长的基础。首先，从资源储备来看，全球基本金属仅铝土矿和镍资源可开采年限较高，其他均仅为20-40年，而中国更处于绝对低位，铅锌仅为十年左右，铜铝亦分别仅为26年、19年。显然，目前资源仍呈现稀缺特徵。其次，从历史产量来看，过往5年锡、铜、镍矿产量的复合增速亦仅为0.8%,甚或下降，体现矿产开发的难度。而在中国，十二五更规划，到2015 年，十种有色金属产量将控制在4,100 万吨以内，这预示年平均增速仅为5.75%，尚不及此前增速的一半。从这个层面来看，部分基本金属的供应面临瓶颈问题。

　　而从需求层面来看，除了上述提及的保障房建设外，还值关注的是电力电网投资需求。上半年，传统的淡季中，国内很多城市面临了电荒难题，再次预示了该领域的改善和扩张空间。中国目前变电容量在21亿千伏安，而据计画在2015年将超过40亿千伏安，五年时间翻番，预计将明显刺激相关金属的需求。

　　2. 精铜前景依然乐观

　　我们对精铜抱持乐观态度，主要是因为：首先，铜矿产量增长缓慢及铜矿品味下滑。过去10 多年来，全球没有新的大型铜矿发现，也没有新的大型铜矿投产。从具体专案的进程来看，2013 年以后才会有一些大的铜矿专案投产，在此之前，大部分项目都是产量为10-30 万吨的中小项目。而由于在产的铜矿大都是老的铜矿，随著不断开采，铜矿的品味下降也越来越快，全球铜矿品味仅为0.73%，高品味铜不足50%。其次，精铜的货币属性最强，铜是基本金属中稀缺品种，且相对较贵又耐保存。

　　3. 铝业谨慎乐观

　　国内铝产业一直面临产能过剩的问题。5月份，电解铝产量达153万吨，同比增长8.89%，再次创出历史新高，显示4-5月电荒对原铝生产并未构成实质影响。展望后市，2011年是前期新建电解铝产能集中释放的时期，在当前铝价高企的背景下，未来产量有望进一步走高。鉴于供应基本无忧，我们对原铝抱持谨慎态度。

　　不过，我们对于原铝的需求也不悲观。建筑方面，前5月大陆房地产竣工面积同比增长12.9%。而于下半年，单月竣工面积还有望比当前水准增加近一成，需求仍有增长空间。汽车方面，目前经销商库存处于低位，未来补库存需求对产量将有提振作用。而在出口方面，日本灾后重建和产能恢复有望拉动大量原铝需求。日本每年进口200万吨原铝，约占全球5%。

　　另外，电价上调亦有望为铝价提供支撑。6月起大陆15省市上调销售电价，平均每度电上调1.67分。电解铝耗电量达14,500千瓦时，按照此次上调的幅度，不具备自备电厂的电解铝生产成本将平均上升约240元。

　　四、 投资策略

　　基于下半年V型走势的判断，我们以为投资者可以择机入市。具体策略上，从中长期来看，宽松货币、高位通胀及美元贬值等金融因素支持“资源为王”的策略。而从经济结构转型角度看，战略新兴等高端产业的地位将稳步提高，市场将逐步拓展，这将为具备技术优势的深加工企业创造机会。因此，我们坚持前后两端的基本金属行业投资策略。而就下半年来看，还须留意的机会就是保障房投资提速为行业中端即冶炼企业带来的交易性机会。

　　个股方面，就上游来看，我们建议关注中国金属再生资源（0773.HK）和江西铜业（0358.HK）等。前者正是基于国内金属矿产资源紧缺及明显偏低的废旧金属利用情况，再加上政府对战略新兴产业的支持，行业成长空间广阔。后者则受益于优势资源储量及贵金属牛市行情等因素。

　　而在深加工方面，我们建议关注中国忠旺（1333.HK）等，公司致力于交通运输、机械设备等高附加值铝型材产品的研发制造。目前我国高铁和城市轨道交通建设以及机电设备升级将促进高端铝型材的需求增长。而且，公司股价已基本反映出口下降风险，目前计画投资铝板领域，主要包括中厚板、高端铝箔、高端铝带等，将成为国内少有的综合性的高附加值铝材供应商。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。