辉立证券  李嘉廉

　　汇丰控股集团经历了美国次贷危机和欧洲主权债务危机，该集团似乎已经从危机中复苏，从2010年的年度报告，集团的每股收益增长了50％，而且股息增长了6％。然而，我们对2010年业绩并不乐观。经营收入增加主要因为47％的贷款减值及其他信贷风险准备减少，而集团的核心业务表现有需要作出改进。相比2009年，净利息收入，净手续费收入和净交易收入分别下降了3％，1.75％和26.9％。此外，总经营开支增加了9.6％，因为集团的行政开支，员工薪酬和福利增加，从而令集团的成本效益率达到55.2％。毫无疑问，为了集团的未来，一个全面的业务重组是必要的。

　　在5月11日，集团的策略当天，高级管理人员提出了未来的目标如下：

　　1. 保持12-15％的股权回报

　　2. 2013年之前，降低成本25-35亿美元，成本效益率达到48-52％

　　3. 保持目标派息比率40-60％

　　4. 重组全球业务

　　传统上，汇丰享有很高的声誉及经验丰富的管理团队，我们相信汇丰集团将实现其最终目标，他们需要的只是时间而已。尽管集团仍然受到欧洲主权债务危机和政府新的调控细则。我们预计该集团将重组美国零售银行和信用卡业务，并逐步增加股息，对股价来说这是一个正面的信号。因此，我们给予公司“持有”评级。对于最近的低股价，正正提供长期投资的价值，因此我们提出了一个12个月目标价$86.5。

　　全球经济

　　美国仍然遭受次贷危机的威胁，失业率仍然很高，第二个量化货币政策即将在6月结束，美国经济仍然疲弱，因此，汇丰退出美国市场是正确策略。在美国，重组零售银行网和信用卡业务，我们预计将为集团带来70亿美元的收入和50亿美元特殊股息。

　　欧洲仍然遭受主权债务危机的威胁。希腊还处于两难之间，一方面要削减预算赤字，另一方面又要取得欧元集团的支持。如果希腊不能获得欧元集团的支持，它可能会导致全球性的金融危机。许多外国投资银行在希腊投资主权债务，而且有数以亿计的相关债务及衍生产品，如果希腊拖欠债务，将威胁到全球金融市场。我们预测欧洲主权债务问题在往后数年都不能得到解决，这场危机将继续影响汇丰的股价。

　　各地区业务表现

　　香港业务贡献集团的税前利润30.3％，税前利润总额55.6亿美元，相比2009年同比增长 10.5％。汇丰银行是香港市场的领导者在抵押贷款，特别在信用卡，人寿保险和存款的业务。集团在2010年的利润主要来自不断增加的销售保险，信用卡业务，抵押贷款和投资连结相关产品。而且成本效益率只有43.4％，这是集团中最低的。

　　香港经济受惠于中国经济增长，我们预期香港业务将更加重要，特别是商业银行业务。香港作为人民币离岸结算中心，人民币结算服务和相关的投资连结产品将为集团提供一个很好的业务增长机会。此外，中国央行上调存款准备金率至21.5％，收紧了中国内地的信贷市场。因此，随着人民币升值预期和更好的利率，我们预计内地企业对港元贷款的需求将越来越大。汇丰可直接受益于这一点。

　　欧洲业务贡献了集团的税前利润22.5％，税前利润总额41.3亿美元，相比2009年同比减少37％，由于客户的交易减少而导致全球银行和市场业务的利润下降。主要的利润增长是从个人和商业银行，个人银行方面，2010年汇丰注重增加汇丰卓越理财及运筹理财客户的数量。其结果是贷款金额增长了3％，而在英国抵押贷款的市场份额增加至5.2％。此外，在英国中小企业的贷款额也增长了19％。然而，成本效益比率为67.9％，这是集团中最高的，因此我们认为欧洲业务将有一个较大的成本削减计划。

　　亚太地区贡献了集团的税前利润31％，税前利润总额56.9亿美元，相比2009年同比增长 36.9％，在中国和印度的业务增长更是亚太地区的亮点。印度业务的税前利润为6.79亿美元，同比增长81.55％。在中国，税前利润为25.65亿美元，同比增长57.17％，主要从平安保险和交通银行的利润贡献。我们预计中国业务将继续增长，特别是卡，财富管理，结算活动和分行网络的业务增长更为明显。

　　个人理财业务

　　个人理财业务部的税前利润贡献为35亿美元，占集团的税前利润19.1％。汇丰银行将专注于财富管理业务及新兴市场，如中国和印度，另外汇丰注重增加汇丰卓越理财及运筹理财等高价值客户的数量。

　　工商业务

　　商业银行部的税前利润为59.5亿美元，占集团的税前利润32.4％。在亚洲的贷款额增长了21％，在对人民币结算服务需求及中国企业的贷款需求支持下，我们预期在2011年亚洲的业务将更为重要。

　　环球银行及资本市场业务

　　环球银行及资本市场业务的税前利润为92亿美元，占集团的税前利润50％。然而与 2009年相比，税前利润下降约 9％，而成本效率提高10％。汇丰银行将重点放在新兴地区，特别是在拉丁美洲和亚洲。我们预计环球银行及资本市场业务仍然会受全球经济影响。

　　股息政策

　　集团维持高股息政策，致力以股息回报股东。管理层计划2011年每季度支付0.09美元。透过重组俄罗斯，英国和北美的业务，我们预计公司将获得70-80亿美元，股息将增加0.3至0.4港元。

　　此外，我们还预测在英国将有额外的新规例费用，（如果银行的总部在英国）集团管理层预测，如果新规定适用于2010年的业务，集团将支付额外的6亿美元，约2010年集团税前收入 的3.2％。因此，我们预测只有一半的费用将于2011年得以实现，约为2-3亿美元。

　　与此同时，尽管汇丰了核心一级资本10.5％，为符合巴塞尔三中的核心一级资本要求，我们预计集团可能会增加更多保留收入和减少派息。因此，我们预期股息每股第四季度约为 1.1港元。

　　估值

　　汇丰市账率为 1.14，低于平均值加上一个标准差。虽然，全球银行业仍然会受欧洲主权债务危机和美国疲弱的经济复苏，我们相信汇丰可以跟随正确的策略退出低利润市场（俄罗斯，美国，英国）转移到新兴市场（中国，印度）。

　　我们希望汇丰银行能保持较高的派息。集团现在适合中长线投资，预测的账面价值将约为69美元港元。市账率将约为1.25倍，这是平均值加上一个标准差，估计每股收益为 6.4港元，12个月目标价格约为86.5美元港元。

　　预期市盈率为 13.5倍。根据上述预测，我们给汇丰银行“持有”评级具有升值潜力约 13％。

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