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　　第一上海  赵海琳

　　三江化工（2198，买入）：未来三年产能扩张推动业绩快速增长

　　中国环氧乙烷行业的领跑者

　　公司是继中石化、中石油后国内第三大环氧乙烷生产商，也是中国规模最大的民营环氧乙烷及AEO 表面活性剂生产商。环氧乙烷主要用于生产表面活性剂、乙二醇、乙醇胺及乙二醇醚。AEO 表面活性剂则用于生产洗涤液等家居清洁用品、化妆品及软膏产品。

　　产能扩张推动公司未来业绩快速增长

　　目前公司环氧乙烷年产能18 万吨。未来三年公司计划将环氧乙烷年产能提升至48万吨。2011 年公司与韩国湖南石化合资的“三江湖石”即将兴建一套年产10 万吨环氧乙烷装置，公司占50%股权，同时公司自有的一套10 万吨环氧乙烷装置也开始兴建，预计该两套装置将于2012 年下半年投产。此外公司计划2012 年底前兴建一套20 万吨环氧乙烷装置，该装置投产后，公司环氧乙烷年产能将达48 万吨(三江湖石除外)。

　　政策壁垒使公司具有领先优势

　　根据《产业结构调整目录》及《土地划拨目录》，中国政府禁止进行年产能少于20 万吨的环氧乙烷建设项目。同时根据《生产牌照通知》，政府禁止向年产能少于20 万吨的环氧乙烷生产企业签发全国工业产品生产许可证。政策壁垒使得行业进入门槛较高，公司因此具有领先优势。

　　大型储罐有效对冲乙烯价格短期波动

　　公司于乍浦港拥有两个中国最大的单体乙烯储罐，每个储罐储量约22,000 立方米，可储存12,075 吨乙烯，约为公司一个半月的乙烯用量。乙烯通过公司自设管道输送至嘉兴生产厂内。公司的大型储罐既可确保乙烯安全储存及稳定供应，也可使公司对冲乙烯价格的短期波动，有效控制生产成本。

　　目标价 4.30 港元，首次评级买入

　　预期2011-12 年EPS 分别为0.43 港元及0.52 港元，首次给予公司12 个月目标价4.30 港元，目标价相当于公司2011 及2012 年预测盈利的10.0 倍和8.3 倍市盈率，目标价较现价有64.8%的上升空间，买入评级。