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　　国泰君安国际  孙凤强

　　中国制药公布了其1Q2011未经审计的综合业绩。公司收入同比增长15.7%，毛利及净利却分别大幅下跌7.0%和31.2%，分别占到我们2011年预测的30.0%、30.0%及29.0%。

　　维生素C原料药：由于维生素C价格同比大跌，1Q2011该部分收入同比下跌5.5%，经营溢利率下跌28.2个百分点至18.5%。维生素C业务分类溢利大跌62.6%，是公司整体盈利倒退的最主要原因。由于产能严重过剩，我们预计2011年维生素C价格将继续下跌，并进一步影响公司盈利。抗生素原料药：收入同比增长26.7%。由于青霉素价格回升，该分部经营溢利率同比上升3.7个百分点至8.0%。但是，自2011年3月份开始，7-ACA的价格大幅下跌约20%，对公司的盈利影响将在2Q2011才更明显地显现出来。成药业务部分：收入增长23.7%，经营溢利率上升1.1个百分点至9.8%。基本药物招标中其成药产品面临很大降价压力，影响将自2Q2011显现出来，另外，由于抗生素占成药部分的约80%，我们预计国家限制抗生素的使用，也将会较大影响公司成药部分的收入。       

　　我们曾预计公司2011年盈利将倒退，1Q2011的业绩符合我们的预期。我们认为随着维生素C和7-ACA产能过剩及价格进一步下跌、基本药物招标引起药品降价及国家限制抗生素使用等各种不利影响下，公司盈利将进一步倒退。我们维持4.00港元的目标 价，相当于11.0x2011 PE, 13.0x 2012 PE及1.0x 2011 PB。公司现在股价已经略低于我们的目标价，维持“中性”评级。