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　　群益证券（香港）

　　茂业国际拥有大量优质商业地产，给予了公司估值较高的安全边界同时也为公司未来的稳定增长提供保障。公司2008 年开始保持了较高的收购和开店速度，大量的次新门店将从2011 年开始给公司带来业绩的高速增长。给予公司买入的投资建议，目标价为4.6 港元，对应2011 年30 倍PE。

　　截至2011 年3 月共有门店39 家（其中托管门店2 家），总建筑面积约达115 万平方米，门店覆盖四大片区（华北、华中、华南、华东）9 个省18 个城市。2011 年第一季度，公司特许专柜销售所得款项总额增长65.9%，其中同店增长为30.0%，净利润增长超过30%。

　　公司高速扩张期间对于费用的控制能力很强，在开店速度最快的2010年期间营业开支+财务费用率仅增加了0.3%，显示了公司较强的管理能力。但是相比扩张前期和成熟门店较多的同业来说，期间费用还是有较大的改善空间。随著2008-2010 年开业的次新店进入快速增长期，成熟门店占比提高，公司的期间费用将在2012-2015 年间出现一个较为明显的下降。

　　目前公司经营的片区分布于华南、西南、华东和华北。华南是成熟的地区，平均门店年龄在8 年以上，2010 年贡献公司净利润的70%；西南地区的平均店龄约为5 年，2010 年净利润占公司总额比重约为18%；华北地区和华东地区是公司未来发展的主要方向，上述两地区平均店龄分别为1.5 年和1 年，发展潜力大，将成为公司主要的营收和利润增长点

　　公司主要的优势在于：1、拥有大量的优质商业物业，在给公司提供较高安全边界的同时保证了公司经营的持续稳定。2、随著新门店的逐渐成熟公司的平均佣金率会提高，同时期间费用也将逐步下降，上述两点将成为次新门店利润的增长另一个重要推动力。

　　预计公司2011 和2012 年将实现净利润7.51 和9.46 亿元人民币(下同)，YOY 分别增长30.2%和26%，由于公司2010 年10 月发行了11.65 亿港元的可转债，按照可转债完全行权摊薄后2011 和2012 年EPS 为0.130 和0.164 元，对应的PE 为25 倍和20 倍，给予买入的投资建议，目标价为4.6 港元，对应2011 年30 倍PE。