辉立证券  章晶

　　受益于航空需求旺盛以及合并了深圳航空，中国国航2010营业收入同比增长61%，净利润同比大幅增长1.5倍至120亿人民币，其中汇兑收益，投资收益和公允价值变动收益投资收益占了45%。

　　2011年以来，由于油料价格逐步攀升和国际航线的竞争加剧，国航的一季度净利润同比下降23.04%至16.71亿。一季度公司的总体运营资料虽保持行业领先，但增幅落后于南航与东航。

　　我们认为，国航面临的不利因素仍将持续，油价的上涨和国际航线的竞争压力将为公司盈利带来挑战，预计今年公司的利润将出现回落，下调公司2011，2012年的每股盈利预测分别为0.87和0.74元人民币，目前公司股价相对于板块平均水准估值优势不大，我们谨慎给予8倍市盈率估值，对应公司2011年底预测EPS，12个月目标价8.36港元，高于现价约5%，下调至持有评级。

　　因合并深航及旺盛需求，2010年多赚1.5倍至120亿

　　2010年中国国航的营业总额为824.88亿元，同比增幅60.50%。其中，航空运输收入为人民币782.09亿元，增幅62.63%，主要原因是航空客货运输市场需求旺盛及本年将深圳航空纳入合并范围；其他经营收入为人民币42.78亿元，同比增加29.59%，主要是将深圳航空纳入合并范围的影响。

　　营业总成本同比增长55.93%至715.6亿，其中，航空油料成本由2009年的144.66亿增加至240.96亿，增幅为66.57%，占经营费用33.67%，而2009年则占31.52%。

　　最终，归属于母公司所有者的净利润同比大幅增长147.3%至120.05亿，实现EPS1.03元，同比增幅151.22%，每股红利0.1182元。

　　值得注意的是，由于人民币升值，国航2010年录得汇兑净收益19.19 亿，同比增加18.10 亿，增幅为1,650.62%，占税前利润的13%。另外，国泰航空的强劲业绩表现进一步支持公司的业绩提升，权益法确认国泰航空的投资收益30.03亿，而2009年为7.23亿。外界关注的油料衍生合同公允价值变动收益计人民币19.54亿（2009年：收益计27.58亿元）。

　　从利润构成来看，国航的主业利润占55%，而汇兑收益，公允价值变动收益和投资收益则占了税前利润的45%。

　　运营效率上，2010年，国航客座率同比升3.5个百分点至80.03%，单位客公里收入增加12.3%至0.64元。货运触底回升，载运率弹7.42个百分点至61.65%，单位货运吨公里收益升20.92%至1.85元。

　　2011年首季盈利下落23%，主要受油料成本及国际航线拖累

　　2011年第一季度，由于合并深圳航空，并受益于国内航线高收益水准，中国国航的营业收入同比增长44.6%至212.51亿。受油价高企等成本压力影响（第一季度WTI均价同比上涨21%），公司营业成本同比增长47.97%，行销和管理费用同比分别增长55%和53.16%。最终归属于母公司所有者的净利润同比下降23.04%至16.71亿，每股收益0.14元，同比下降26.3%。

　　从利润构成看，公允价值变动收益贡献利润0.9亿元，同比减少8.4亿元； 汇兑收益增加了5.43亿元；投资收益贡献利润3.24亿元，同比减少0.82亿。航空主业实现的利润为10.7亿元，同比下降10%，主要原因是国际航线景气下滑，且竞争对手加大运力投放所致。

　　运营资料上，如果剔除合并深航影响，一季度公司旅客周转量同比增长7.6%，其中，国内、国际航线同比增速分别为 8.8%、5.5%；可供座位公里同比增长6.8%。客座率79.4%，同比增加0.6个百分点。国内航线客座率同比提升4.4个百分点，国际航线由于竞争对手运力投放增加明显，客座率下降5.7个百分点；公司货运周转量同比增长0.8%，货运载运率同比下降1.4个百分点。总体运营资料虽保持行业领先，但增幅落后于南航与东航。

　　挑战因素仍将存在

　　未来展望上，第一季度拖累国航的挑战因素仍将继续存在。南航引进的宽体机A380将在下半年陆续交付，并直接投放北京始发的国际航线，直接对国航造成冲击。而国航由于国际航线比重最大，受到油价波动的影响也最为直接。

　　国内市场方面，京沪高铁的开拓将直接减少国航在京沪航线上的利润，盈利将面临挑战。

　　非主营业务项目中，人民币的持续升值将是公司股价的催化剂，而且合并深航后国航业绩对人民币升值弹性有所提升。

　　由于航油对冲合约市值变动幅度小于同期，公允价值变动收益同比减少，未来由于合约的逐步到期，预计该项影响将逐步变小。

　　风险

　　经济衰退深化导致航空需求大幅下降；

　　油价飙升；

　　人民币大幅贬值导致汇兑损失；

　　行业内发生非理性价格战；

　　战争、恐怖事件、流行性疾病等突发事件；

　　高铁的冲击。

　　估值

　　根据国航第一季度的运营情况，我们预测今年公司的利润将出现回落，2011，2012年的每股盈利将分别为0.87和0.74元人民币，目前公司股价对应2011年，2012年的市盈率分别是7.6倍和8.9倍，相对于板块平均水准，估值优势不大。未来股价的趋势性走势，还需等高铁项目基本建成投产后才能明朗。对应公司2011年底EPS，我们谨慎给予8倍市盈率估值，12个月目标价8.36港元，高于现价约5%，下调至“持有”评级。

 

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