辉立证券  欧跞缗

　　即使国际煤炭价格下滑，国内煤价上星期亦稍有升幅。每克5800卡的大同煤炭以及每克5500卡的山西煤炭的价格上升人民币5元，分别达每吨人民币860元，及每吨人民币825元。

　　已公布理想的全年业绩的煤炭生产商（如中国神华<1088 HK>及兖州煤业<1171 HK>），尽管近期稍有回落，今年迄今为止的表现跑赢恒生指数及恒生国企指数。

　　依我们之见，近期的价格回调只是反应较早前环球央行的宽松货币政策，以及美元贬值带来的过度乐观情绪。

　　因市场预期需求提高，现货动力煤煤价将显示稳定的升势。

　　预期发改委会出现进一步的上网电价调整以及要求提高国有企业的合约履行率，而非对现货煤炭市场的价格干预。

　　国际及秦皇岛现货动力煤煤价每周分析

　　投资者忧虑联储局于6月份停止第二轮量化宽松政策及环球通胀飙升将影响全球经济复苏及对大宗商品需求，国际煤价于上周下跌。

　　澳洲纽卡斯尔港、理查港及欧洲三港煤炭上周分别录得3.24%、2.2%及4.41%跌幅。

　　虽然国际煤炭价格下滑，唯下游工业及电厂的囤积活动及限电的影响已抵消大秦铁路定期维修结束后运输量反弹的影响，国内煤价上星期亦稍有升幅。就秦皇岛价格而言，每克5800卡的大同煤炭以及每克55800卡的山西煤炭的价格皆上升人民币5元，分别达每吨人民币860元，及每吨人民币825元。

　　发电厂的平均动力煤存货量为14天，而秦皇岛煤炭存货量已录得1.1%的按周增长，达593万吨。

　　投资分析

　　已公布理想的全年业绩的煤炭生产商（如中国神华<1088 HK>及兖州煤业<1171 HK>），尽管近期稍有回落，今年迄今为止的表现跑赢恒生指数及恒生国企指数。

　　依我们之见，近期的价格回调只是反应较早前环球央行的宽松货币政策，以及美元贬值带来的过度乐观情绪。基本上，根据彭博所指，煤炭股现正于2011年市盈率的11.48倍(1171 HK)、13.31倍(1088 HK)，以及11.90倍(1898 HK)作交易，全部均相对地具吸引力。

　　由于运输力的瓶颈；经济性住房、基建及能源密集工业令需求提高以及下游工业的能源囤积活动，我们预期现货动力煤煤价将显示稳定的升势。因此，兖州煤业<1171 HK>及中国神华<1088 HK>预期于2011下半年会跑赢大市。

　　再次干预现货市场价格的可能性?

　　国家发改委于2010年已下令国有煤炭供应商维持现货动力煤的稳定性，并履行供应合约。此举于是令煤炭生产商于2010年第二季度及第三季度跑输大市，如下图所示：

　　假设中国的消费物价指数将于2011下半年维持稳定或稍有下降，我们认为发改委并不倾向再次作出类似的干预，因中国政府遍向容许由供求决定现货市场价格。反之，为保障发电商的盈利能力（供电商，如电网公司，的盈利实际上显示良好的按年增长，占整个电力行业利润超过65%），很可能出现调高上网电价及维持国有煤炭供应商的合约履行率。

　　资源税改革?

　　根据国内媒体报导，中国政府已决定维持从量徵税，并略为调高由每吨人民币0.3-5元，提高至每吨人民币0.3-8元；而放弃从价徵税。我们所指出的目标价已反映此税率的轻微调整。

　　估值

　　兖州煤业<1171 HK>

　　我们为兖州煤业设定12个月目标价为港元$ 37.5，相等于其股份2011年市盈率的13.4倍、2011年市帐率的3.14倍，以及预期企业价值倍数（EV/ Estimated EBI.TA税息折旧及摊销前利润）的7.7倍。公司股应最大受惠于预期中由需求推高的现货煤价升势，因公司超过70%的动力煤于与现货联系的可调整价格出售。建议评级：买入。兖州煤业的股份乃我们的首选之列。

　　中国神华<1088 HK>

　　我们为中国神华设定12个月目标价为港元$43.7，相等于其股份2011年预期合理市盈率的17倍，2011年合理市帐率的2.80倍，建议评级：买入。

　　中煤能源 <1898 HK>

　　我们为中煤能源设定12个月目标价为港元$10.44，相等于我们预期公司股份2011年市盈率的12.5倍以及2011年市帐率1.48倍的平均数。我们认为公司股份以低于中国神华<1088 HK>（2011年预期市盈率17倍）及兖州煤业<1171 HK>（2011年预期市盈率13.5倍）的价格作交易乃合理之举，因为中煤能源<1898.HK>的销售额及盈利增长较低，而合约煤炭销售份额较高。建议评级：持有。

　　风险分析

　　1. 中国的消费物价指数升幅高于预期

　　2. 煤炭需求较预期少

　　3. 国际煤价低于预期

　　4. 国家发改委进一步干预现货煤价

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