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　　国元证券（香港）

　　厦门市最大的房地产开发商: 禹州地产深耕厦门17 年，是厦门市最大的住房发展商。截止到2011 年4 月，公司在厦门的土地储备为246 万平方米，占总土地储备的49%，其中可销售面积为208 万平方米；合肥的土地储备为116.6 万平方米，占总土地储备的23%，其中可售面积为106.8 万平方米，上海占12%，有60.2 万平方米。公司现时的业务主要在厦门，其土地储备也是厦门房地产开发商中的最大的土地储备。

　　土地储备成本低廉：公司目前有6 个项目在上海，其中商业广场是公司持有为投资物业。上海的项目会在2010 年至2013 年间陆续推出。其中土地成本为每平方米1242-3554 之间，销售单价会在15000-25000 之间。部分项目土地成本仅占售价单价的6%；土地成本与售价的占比为6%-12 预计在预售期间销售均价相信会比预设定价为高。而公司在天津的项目预计在2012、与2013 年开始预售，均价在每平米10000 元左右，土地成本只是占售价的9%与12%。

　　毛利率将会保持平稳在40%：公司土地储备的价格相对低廉，公司今年推出的项目成本较低，而销售均价和面积的增多，公司的毛利率也相应上升。

　　在2010 年,公司的毛利率是42%，根据推算结果，公司在2011 年的毛利将会下降到35%；而预计多个楼盘的后续楼盘推出，销售将会有上升的趋势，而成本升幅不大，2012 毛利将上升到44%；在2012 年，公司的毛利率将会到41%的水平，整个毛利率的情况都保持大约在40%左右。

　　净负债率逐步减少：公司在2010 年年底现金为27.19 亿元，按照公司房地产业务的预售情况，现金量将在未来几年会增加，我们预测2011-2013 年公司现金为32.38 亿元、45.12 亿元和43.14 亿元。公司2010 年年底总贷款额为22.29 亿元，我们预计公司业务开发速度会加快，对贷款的需求将会有上升，公司2010-2013 年的贷款总额为56.32 亿元、66.44 和78.47 亿元。公司2011-2013 年的净负债水平为42%、28%和33%。

　　首次关注给予买入评级，目标价3.11 港元：根据我们的预测，公司2011年的NAV 值为7.07 港元，按照市场平均的资产净值40%折让，首次给予公司12 个月目标价3.11 港元。我们预测2011－2013 的EPS 分别为人民币0.48元、0.83 元和1.29 元，目标价相当于2011－2013 年预测盈利的5.3 倍、3.1 倍和2 倍市盈率，目标价较现价2.5 港元有24.4％的上升空间，给予买入评级。