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　　交银国际  吴斌

　　1 季度收入快速增长符合预期，费用率上升和实际税率提高使净利润增长较慢。公司2011 年1 季度收入和股东应占净利润分别同比增长36.3%和14.6%，实现EPS 0.02 港元，1 季度派发股息每股2 港仙。收入快速增长主要是由于润众去年3 月上市，因此去年同期贡献较少。毛利率同比下降1.1个百分点，主要是城建税等的上调以及产品结构的变化。销售费用率和其他费用率分别同比上升1.8、1.4 个百分点，主要原因是销售人员薪资上升和研发费用提高，行政费用率同比下降1.9 个百分点。总的期间费用率为61.4%，同比上升1.6 个百分点。毛利率下降和费用率上升使税前利润率下降3.7 个百分点。实际所得税率同比提高8.6 个百分点达28.6%，原因主要在于不能抵税的费用增加，以及南京正大天晴所得税率由11%提高到15%，预计全年实际税率将下降。应收账款周转率和存货周转率同比基本持平。

　　主导产品收入增长基本符合预期：北京泰德凯时收入同比增长29.8%，凯纷收入同比增长41.2%；正大天晴的润众分散片1 季度销售8533 万港元，已超过去年全年销售额的一半，名正胶囊面临竞争压力较大，收入同比增长8.4%。天晴甘美1 季度收入同比大幅增长94.3%，部分原因在于去年1 季度基数较低。

　　药品降价影响有限。凯时3 月份最高零售价下调15%之后，实际出厂价仅下调7%，对业绩影响较小。核苷抗病毒药物09 年新增进入医保，预计今年有可能调价，但阿德福韦酯（名正）招标竞争已经较激烈，预计调价后，出厂价下调较小；恩替卡韦（润众）目前竞争较少，润众作为国内首仿药，如果能够在各省申请单独定价，有望摆脱降价影响。

　　维持业绩预测和目标价。不考虑非经营性收入和将来并购，假设泰德2012年上市降低并表比例至28%，我们维持2011～2013 年EPS 预测0.13、0.16和0.20 港元。人工成本上升可能使公司今年成本费用控制面临压力，但我们看好各个子公司的成长前景，维持目标价3.25 港元，对应2011PE 25倍，目前股价距离我们目标价不到20%，不符合我们“买入”评级的要求，但考虑到股价波动，我们暂时维持“买入”评级。