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　　第一上海  李雪晶

　　物美超市（8277,持有）：区域集中化发展，首次给予持有评级

　　物美超市主要在北京、天津及浙江地区经营大型超市及便利超市。公司以区域集中化为发展战略，对已有市场进行强力渗透，对外扩张则主要通过收购进行。公司通过对商品进行源头采购、集中采购等减少流通环节和实现规模效应，有效降低采购成本。预计公司11年收入增长23%-24%，净利率持平，12年净利率将有所上升。公司目前估值合理，给予12个月目标价20.02港元，首次评级“持有”。

　　行业前景看好，市场碎片化

　　超市零售行业将受益于居民消费水平提升，尤其是中低收入阶层的收入增长对消费需求的拉动。目前中国现代销售业态仅占居民快速消费品消费总额不足50%，而城镇化水平较高的香港、台湾和韩国等发达地区均超过80%。传统的商贸市场，杂货铺等仍然是我国居民的重要消费渠道，随着城市化进程的推进，超市等现代零售业态仍有巨大的发展空间。由于主要超市零售商对供应商有较强的议价能力，同时价格转移能力强，因此物价上涨有利于拉动销售增长，通胀与同店销售存在正相关关系。目前我国超市市场仍然处于碎片化，区域化状态，市场占有率前十名的零售商中，五家为外资企业，五家为内资企业，市占率介乎1.7%-7.5%不等。

　　采取区域集中化发展策略

　　物美目前以区域集中化为发展战略，对已有市场进行强力渗透。虽然目前物美在北京市场排名第一，已占1/3 市场份额，但由于传统的农贸市场仍然占北京市场50%-60%的份额，因此物美提高市场集中度的空间仍然很大，未来1-2 年内仍不会出现市场饱和的情况。此外随着城市化推进，北京市区范围也在不断延伸，为物美开设大卖场提供条件，而在市中心地区，由于可开设大型超市的区位较少，因此公司将主要在市中心开设更多便利店。由于便利店对商品配送能力的要求较高，公司经营业态的发展思路是，在一个地区先发展大型超市，当市场规模达到一定程度，配送中心等配套设施也已完善后，再发展便利店。公司未来将在区域集中化发展的基础上逐渐实现全国扩张。公司主要通过自开新店和并购进行展店，其中自开新店均开在已有市场，以提高地方市场集中度，对外扩张则主要通过收购，而选取的收购对象必须在当地市场具有规模优势，同时考虑收购能否产生协同效应。

　　整合供应商资源，与供应商共赢

　　物美在新鲜蔬果等农产品方面采取“农超对接”的采购策略，跳过了一般商场采购所需要经过的6-7 个中间商环节，简化为农户-配送中心-超市-顾客的流通模式，减少了采购费用，使得物美超市的新鲜蔬果比周边农贸市场的价格还要低20%左右，成为物美超市的重要优势。除了新鲜蔬果外，干货副食品等也已经纳入源头采购的范围，公司希望进一步加大了生产商占供应商的比重，以减少流通环节，最大程度减低采购成本。公司也对部分大品牌供应商在浙江、天津和北京地区进行联合谈判,以取得更有竞争力的合同条款；物美收购美廉美也使得两者供应商资源得以整合，进一步体现集中采购的规模效应和协同效应。公司亦通过扩大销售规模的方式来增加对供应商的收费，如将返点费率与销售额挂钩，当销售额达到1 万元时收取返点费1%，销售额达2 万元时收取返点费2%-3%，不但将供货商利益与自身紧密结合，达到与供应商共赢的目标，也使得供货商收入增长快于销售额增长。

　　预计11 年销售增长23%-24%

　　公司计划每年新开12 家大型超市，40-50 家便利超市。由于公司目前采取区域集中化的展店策略，新开店面均在已有市场，因此我们保守预计今年全年销售面积增长约为12%-13%。同店增长方面，公司今年首季同店销售增长为13.3%，同比上升2.7 个百分点，其中价格上升约为4%，此外，由于顾客消费水平提高，以及公司通过优化商品品类，开展多元化促销活动等，提高了客流量和客单价。由于政府对通货膨胀的宏观调控，预计物价水平将于今年年中见顶，加上去年下半年公司同店销售基数较高，因此预计今年下半年同店销售增长将会回落，全年将呈前高后低走势，和通胀走势一致，预计全年同店销售约9%。结合同店销售增长及新增店铺的预测，我们估计公司11 年销售增长约为23%-24%。

　　预计11 年净利率持平，12 年净利率上升

　　由于公司持续对商品品类及促销手段进行优化调整，同时扩大农超对接，如将干货副食品等纳入源头采购范围，加上杭州新配送中心的投入运营将减少流通环节，减低采购成本，以及物美与美廉美的整合将扩大集中采购规模，因此预测公司综合毛利率仍将保持上升趋势。费用率方面，随着国内劳动力市场价格的上升，加上公司11 年加快开店，以及华北、杭州配送中心的投入运营，因此租金及其他前期费用支出较大，预计公司2011 年费用率将继续上升蚕食盈利。预计公司今年综合净利率将维持在2010 年3.72%的水平，由于天津亏损逐渐收窄，预计明年天津市场将能实现扭亏，加上物美与美廉美的整合将提高运营效率，扩大集中采购规模，提高盈利能力，因此我们估计公司2012 年综合净利率将有所上升至3.79%，净利润增长将快于收入增长。

　　目标价20.02 港元，首次给予持有评级

　　我们采用DCF 方法对公司进行估值，得出公司的12 个月目标价为20.02 港元，该目标价对应2011 和2012 年的预测市盈率分别为32.45 倍和26.37 倍。目前在港股上市的华润创业（291），联华超市（980）和北京京客隆（814）2011 年预测市盈率分别为28.2 倍，23.1 倍，和16.4 倍；A 股上市超市行业2011 年平均预测市盈率为30.4 倍。物美现价对应2011-2012 年预测市盈率为29.14 倍和23.68 倍，与A 股同业平均相近，高于港股同业水平，反映市场对公司营运评价正面。目前公司的市盈率与过去一年的平均水平相当，估值较为合理。我们目标价相对昨日收市价17.98 港元有11%的上升空间，首次给予评级“持有”。