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　　国泰君安国际  梁剑文

　　紫金矿业(02899 HK) 公布了基于中国会计准则下的11年一季度财务报告，收入74.6亿元（人民币，下同），同比上升18.24%；净利润13.9亿元，同比上升17.27%，相当于我们全年预期的21.7%，考虑到季节性因素和一季度黄金均价低于我们全年假设以及当前价位，我们认为业绩基本符合预期。

　　公司一季度矿产金和矿产阴极铜均价分别同比上升了21.4%和24.3%，是推动公司营业额和利润增长的主要因素。主要产品销量中，矿产阴极铜因紫金山铜矿仍因环保问题停产而产量大幅下降3,400吨并影响销售，锌产品销量同比也录得27.5%的增长，而矿产金产量及销量变化均不大。

　　然而，我们同时关注到，受原材料价格上升、人工上升、加大安全环保投入、处理量下降等影响，各产品成本全部录得双位数增长。对大部分产品来说，这部分增长甚至超过了产品价格的增长，导致除金精矿和铜精矿毛利率分别上升3.79和1.20个百分点以外，其余各项产品毛利率均有所下降。不过在内部抵消后，公司一季度整体毛利率为34.55%，同比上升0.81个百分点。

　　公司昨日收盘价相当于12.8倍的2011年P/E，显著低于招金（01818 HK）估值水平。在消化众多负面新闻后，我们认为紫金现时估值偏低。因此，维持公司7.67港元的目标价，相当于14.7倍11年PE以及“收集”投资评级。