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　　交银国际  叶建中

　　1Q11纯利按年升20.7%至7150万元人民币，相当于我们对FY11F纯利预期的35.7%。京客隆首季业绩略超我们预期，主要受惠强劲的同店销售增长及批发业务收益增长，不过超市业务毛利率跌幅大于预期。整体收入按年增加17.3%至23.248 亿元 (人民币，下同)，其中零售收入上升32.4%至12.572亿元，主要由于 (1) 同店销售增长达12.3%；(2) 收购的20 间首联超市为公司贡献1.39 亿元的收入。管理层透露，少于1 个百分点的同店销售增长是来自客流量上升，表示大部份的同店销售增长是由每宗交易金额(sales per ticket)所带动，而每宗交易金额上扬主要受益于食品CPI 高企。损益表中的批发业务收入上升3.2%至10.647 亿元。由于公司在2010年12 月收购首联超市，收购完成后，公司对首联超市的销售已作公司内分部间的销售，不能列作损益表上的收入，因此，在首季期间公司对加盟店的销售下降1.2 亿元至540 万元。事实上，经营批发业务公司朝批集团的外部销售收入上升14.2%。

　　整体毛利率上升0.7 个百分点至14.4%。(1) 超市业务毛利率下滑1.4 个百分点至15.1%，主要由于促销力度加大，以及首联超市首次入账的毛利率较京客隆原有超市店铺的毛利率低2-3 个百分点。(2) 由于公司在供应商上调出厂价格前补充库存，批发业务毛利率上升0.9 个百分点至11%。经营边际利润率增加0.4 个百分点至6.3%，主要受益毛利率上涨及供应商收入上升20.2%。

　　批发业务的盈利增长率较超市业务高。归属于非控制性权益溢利按年跃升27.2%，较税后盈利的21.9%增长高，反映 (1) 批发业务的盈利增长率较超市业务高，及 (2) 批发业务较超市业务更能受益于通胀。

　　首联店1Q11 的表现符合管理层预期。于1Q11 期间，首联店衍生了人民币1.39 亿元的收入。据管理层所述，首联店录得人民币100 万元的纯利，业绩符合管理层FY11F 的盈利目标人民币500 万元。

　　维持“长线买入”评级，并把目标价由11.0 港元略上调至11.4 港元。基于以下假设变动，我们把FY11F 及FY12F 每股盈利轻微上调3.5%/0.2%﹕(1) 将FY11F/FY12F 的同店销售增长分别从7.5% 上调至9.5%及从6%上调至7%；(2) 将朝批FY11F 的销售增速从11%上调至13%，FY12F 的销售增速从8.5%上调至9.5%；及(3) 下调FY11F/FY12F 超市业务毛利率0.6 个百分点。我们把目标价略上调至11.4 港元，相当于FY11F 19 倍的市盈率。