辉立证券  陈耕

　　2010年富力地产的合约销售额达人民币320亿元，超出我们的预期，广州、北京和天津是2010年销售表现最出色的城市。而公司的营业收入和净利润分别增长35%和50%，而公司盈利能力得到提升，成本控制持续改善。由于房产调控的高压政策，公司在2011年的销售目标的达成具有一定不确定性，但是其海南项目有望在这个不确定的行业景气度中获得确定性的增长。

　　高压的调控环境将对富力的资本开支和销售增长构成负面影响，但核心城市的市场占有率上升和产品结构调整能够使公司保持平稳增长。我们认为，富力地产在财务状况不断改善的情况下，其估值有望享受行业的平均水平，给予其12个月目标价为11.6港元，相当于6.7倍的2011年预期市盈率。我们给予富力地产“持有”的评级。

　　2010年销售表现超预期

　　2010年富力地产的合约销售额达人民币320亿元，超出我们的预期。销售业绩超预期的原因主要是销售价格的显著上升，期内合约销售价格同比上升25.6%至人民币13030元/平方米，而销售面积达247万平方米，同比增幅为6%。期内，住宅物业和商用物业的销售额占比分别为80%和20%，住宅销售仍是公司的收入重心，而商用物业的销售比重有所上升。

　　广州、北京和天津是2010年销售表现最出色的城市，销售额分别达93亿、83亿和53亿，其中北京的销售增长最为强劲，增幅为48%。这三个核心城市在总销售额的比重由2009年的75%下降至71%，原因是其他城市的份额提升所致。重庆和太原值得我们关注，其销售面积均超过30万平方米，且销售面积增速均超过40%。

　　盈利能力提升

　　2010年富力地产的营业收入同比增长35%至246亿元，其中物业收入占比93%，同比增长35%至230亿元，入账面积同比增长30%至225万平米，入账均价仅小幅上升3.6%至10183元。值得注意的是，公司盈利能力得到提升，成本控制继续改善，毛利率上升6个百分点至37.7%，费用率由7.4%下降至6.2%，核心净利润率提升1%至14.3%。公司净利润增长50%至人民币43.5亿元。

　　2011年销售展望

　　富力地产在2011年合约销售目标400亿元，同比增长25%。可售资源总计690亿元，我们预计公司有望达到60%的销售率。从销售目标的区域分布来看，广州、北京和天津将总共占据60%。

　　2011年前三个月，富力共计获得销售收入共约59.44亿元，销售面积约36.6万平方米，同比分别下降20%和42%。我们认为，在中央对楼市调控进一步收紧的情况下，富力地产的销售增长将放缓，主要发展城市北京、天津项目的销售会进一步受压，目前来看，富力完成全年400亿元人民币的合约销售目标的能见度不高。

　　我们认为，2011年的房产限购令将对内地楼市造成实质影响，主要核心城市的购房需求将萎缩三成，因而核心城市的行业整合将率先展开。此外，我们认为，海南楼市的限购令属于短期抑制措施，有望在2011年下半年逐步放松。2011年富力地产在海南的资本开支和开工量将大幅增长，海南项目有望在这个不确定的行业景气度中获得确定性的增长。

　　财务状况得到改善

　　截至2010年末，富力地产持有的现金为人民币92亿元，借款总额为279亿元，分别同比增加16%和14%。I净负债权益比率由09年的98%改善为94%，尽管从绝对值上来说仍显著高于行业平均水平但已经比市场预期的超过100%有所改善。随着人民币国际化进程加速，我们预期富力地产因H股身份导致的资本扩张限制有望得到改善，这将有效改善公司的资产负债表。

　　目前公司总的未付土地款仅为50亿元。2011年全年资本性开支预算为300亿元，其中，土地款、建筑成本和税费分别为80亿元、120亿元和100亿元。公司的现金流状况预计将保持平稳。

　　风险

　　限购政策延续时间超过我们的预想。

　　销售额低于预期。

　　估值

　　高压的调控环境将对富力的资本开支和销售增长构成负面影响，但核心城市的市场占有率上升和产品结构调整能够使公司保持平稳增长。根据我们的估算，富力地产在2011年和2012年的收入分别达到人民币308亿和357亿，净利润则分别达到46.6亿和53.2亿。

　　我们认为，富力地产在财务状况不断改善的情况下，其估值有望享受行业的平均水平，给予其12个月目标价为11.6港元，相当于6.7倍的2011年预期市盈率。我们给予富力地产“持有”的评级。

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