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　　国泰君安国际  陈欢瑜

　　2010 年盈利符合我们预期。受益于国内经济的高速增长、收购上航、上海世博会和广州亚运会，南航(01055HK)的客货运都得到迅速提升。由于客货运需求增长远快于运力供给，因此载运率和票价收益率都得到很大的提升。同时，由于油价在经济复苏过程中增长比较温和，并没让公司运营成本增长过快。因此，10 年EBITDAR 和经营利润率同比分别提高6.9 和8.5 个百分点。

　　我们下调公司11 年的EPS 的预测6%。由于11 年1 季度的客货运增速放缓比我们预期快，相信公司的客货运增长将比我们之前预期慢。而且，因为油价增长快于预期，包括了燃油附加费的每收费客公里收益的增长预计比经营成本增长慢，利润率比预期低。因此我们下调了公司11 年的EPS 预测6%。但是因为海南国际岛的建设将带动海南岛旅客人数的高速增加，给南航提供1.2%的旅客增长。

　　维持评级为“中性”和目标价为5.00 港元。现在公司的估值低于与全球行业水平，而且也处于其历史比较低的水平。这主要是反映了燃油价格增长高于预期和增速放缓的压力。但是，比起其他航空公司，南航的风险相对较低，估值应该可以相对更高。我们维持公司目标价到5.00 港元，相当于10.2 倍11 年PE，11.3 倍12 年PB，1.4 倍的11 年PB 和1.1倍的12 年PB。维持评级为“中性”。