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　　工银国际  余晓毓

　　中国神华公布11 年第1 季营业额同比增长41.1%，净利润同比增长16.6%至110.31 亿人民币，相当于我们估计全年盈利约24%，符合我们预期。同时毛利率同比下滑6.0 个百分点，部份原因是回顾期内低利润煤炭贸易量增加和煤炭价格上升令发电业务盈利能力下降。由于第1 季业绩符合预期，我们维持全年盈测不变。因此，我们以折让现金流盈利推算法(加权平均资本成本12.5%，永续增长率5%)定立的目标价维持在40.85 港元不变，以我们预测的盈利计相当于15.1倍2011 年市盈率。我们认为中国神华在一体化业务模式下的稳定表现令较同业高的估值显得合理。

　　第 1 季净利润同比增长16.6%。中国神华公布11 年第1 季营业额同比增长41.1%，净利润同比增长16.6%至110.31 亿人民币，相当于我们估计全年盈利约24%，符合我们预期。同时毛利率同比下滑6.0 个百分点，部份原因是回顾期内低利润煤炭贸易量增加和煤炭价格上升令发电业务盈利能力下降。

　　第 1 季商品煤销售同比增长36%。虽然商品煤产量同比增长15.2%至7,040 万吨，但商品煤销售同比增长36%至9,340 万吨，主要由于期内煤炭贸易量增加。商品煤产销分别相当于全年指引的27.3%和26.7%。总销售中，出口仍然疲软，销量同比减少33%，占总销量比重由去年同期的5.7%下降至2.8%。事实上在过去几年国内煤炭生产商在国内生产强劲和中央政府收紧煤炭出口政策下已大幅削减出口量。国内销售方面，现货销售比重由去年同期的37.2%上升至48.5%。现时现货和合同销售在总销售中占相若比重，我们预期未来几季比重或会维持在相若水平。

　　产品均价同比轻微上升4.8%。受惠于国内售价同比上升4.2%和出口售价同比急升38.7%，商品煤平均售价同比轻微上升4.8%至每吨417 元人民币。国内销售方面，合同售价同比下滑2.8%，主要由于销售结构调整(售价较低的坑口煤销售增加)。同时2011 年重点合同煤价(5,500 大卡，含增值税)维持在每吨570 元人民币水平，与去年相同。

　　自产煤生产成本同比上升7.4%。自产煤生产成本同比上升7.4%至每吨110.9 元人民币，主要由于员工成本和原料成本上升。由于员工成本自2010年下半年起上升，我们预期在高基数效应下今年全年生产成本增长或会在下半年减慢。

　　估值和评级。由于第1 季业绩符合预期，我们维持全年盈测不变。因此，我们以折让现金流盈利推算法(加权平均资本成本12.5%，永续增长率5%)定立的目标价维持在40.85 港元不变，以我们预测的盈利计相当于15.1 倍2011 年市盈率。我们认为中国神华在一体化业务模式下的稳定表现令较同业高的估值显得合理。