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　　交银国际  吴斌

　　利君国际2011年1季度收入5.4亿港元，同比增长10.4%。其中，1）大输液业务收入同比增长32.5%：软袋仍然保持快速增长，增速达56.3%，符合我们预期；塑瓶增速达28.9%，玻瓶增速达16.8%，高于我们预期，但考虑到塑瓶和玻瓶降价压力较大，我们认为塑瓶和玻瓶全年增速难以维持较高水平。2）抗生素及其他业务合计收入同比略降1.6%：利君沙收入同比下降29.5%，降幅较大，由于利君沙销售量增长已经稳定，出厂价下降不到10%，我们预计全年收入可能基本持平或略降；派奇快速增长48.6%，但在3 月份出厂价下调15%之后，我们预计全年增速不高。

　　1 季度毛利率44.7%，同比下降7.2 个百分点。其中，1）大输液毛利率42.9%，同比下降7.3 个百分点：输液降价影响毛利率下降4 个百分点，原材料和人工成本上升影响毛利率下降6 个百分点，城建税和教育附加费影响毛利率下降1 个百分点，软袋和塑瓶占比上升提高毛利率3 个百分点；2）抗生素及其他业务毛利率46.1%，同比下降6.7 个百分点：利君沙及派奇降价影响毛利率下降2 个百分点，原材料及人工成本上升影响毛利率下降4 个百分点，城建税和教育费附加影响毛利率下降1 个百分点。

　　降价对毛利率影响基本在预期之内，但原材料及人工成本上升对毛利率的影响较大。药品降价对整体毛利率下降的影响在3 个百分点左右，而产品结构的变化使毛利率提高1～2 个百分点，合计影响毛利率下降1～2个百分点，基本上在预期之内。但原材料和人工成本上升较大，对整体毛利率下降影响达到5 个百分点，超出我们此前预测。以石四药为例，受石油价格上升影响，塑瓶的PP 材料价格上涨在30%左右，而软袋的非PVC 多层共挤膜价格变化较小，导致目前塑瓶和软袋的毛利率基本相同（以往塑瓶毛利率高于软袋）。此外，加薪也使人工成本上升20%左右。

　　我们仍然对软袋大输液保持乐观，但对其他业务保持谨慎。软袋大输液受“安徽模式”招标影响较小，降价压力低于其他包材，且包装成本上升幅度不大。我们预计，软袋占比的提升将优化产品组合，且下半年毛利率同比下降幅度将缩小，因此公司大输液毛利率全年下降幅度将在3～4%左右。我们预计抗生素及其他业务全年毛利率下降幅度较大，因为利君沙和派奇降价发生在3 月份，毛利率下降并未在1 季报完全体现。

　　下调业绩预测和投资评级。我们预测2011～2013 年公司收入分别同比增长15%/18%/18% ， 不考虑汇兑收益， 净利润分别同比增长2%/23%/22%， 实现EPS 分别为0.11/0.13/0.16 港元（ 调整前为0.13/0.15/0.18 港元），其中大输液业务贡献分别为0.08/0.09/0.12 港元。我们担心成本上升影响业绩，将目标价由2.5 元下调16%至2.09元，对应2011PE 19 倍，下调评级至“中性”。