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　　交银国际  李志武

　　3G 用户3 月增量再创历史新高。（1）2011 年3 月，公司新增2G 用户108.4 万户，净增量较2 月份的72.8 万户大幅增长35.6 万户，累计用户达到15600.3 万户；（2）3G 用户新增185.5 万户，较2 月份的121.3 万户的增量大幅增长64.2 万户，再创月度历史新高，累计用户达1853.5 万户，呈放量走高态势；(3) 3 月新增用户大幅增长的主要原因在于公司继续调低了资费水平以及扩大社会化渠道的合作力度。

　　再度重申我们两年前的观点，应理性看待用户放量。（1）我们早在2008年11 月就曾预期到市场可能会对公司较好的3G 用户增长过度反应，我们当时撰写报告 (详见<理性预期，从长计议> 2008.11.5) 就明确提出应理性预期3G 市场发展，认为3G 用户的高速发展并不一定能带来业绩的高速增长，此时我们再次重申我们2 年前的观点，即 “3G 对于运营商而言将是一个逐步建设、逐步培育的过程，3G 业务要实现盈利至少需要2-3年，未来3G 用户可能会出现快速增长，但这不能必然代表运营的成功”；（2）日本NTT DoCoMo 公司一度被认为是运营3G 最成功的公司，自2001 年10 月推出3G 业务后，04 年首次突破1000 万3G 新增用户，一直到08 年3G 用户基本呈每年新增1000 万的水平增长，但在用户高速发展的05-07 年，公司主营业务利润的同期增长率却分别为-28.9%、6.18%和-7.1%；（3）和记黄埔的3G 业务自2003 年3 月于英国和意大利推出以来，也仅仅在2010 年下半年才实现LBIT 转正，历经了七年的亏损。

　　3G 业务仍然存在相当大的不确定性。（1）虽然现在的发展背景与当年的NTT DoCoMo 和和黄公司的3 集团发展3G 业务已经有了很大的变化，出现了很多有利因素如业务种类丰富、终端支持能力增强等，但仍然存在相当大的不确定性，如用户规模上来之后网络的承载能力如何、能否开发出符合国情的特色业务、在套餐结束后如何防止客户流失等；（2）3G 用户快速增长仅仅是3G 业务运营成功的众多因素之一，3G 业务的开发、产业链的协作、管理模式的调整、售后服务的跟进等等也是不容忽视的因素，从用户的增长到业务的成功还有很长的路要走；（3）此外我们还需提醒投资者的是，3G 只是2G 业务的自然演进而已，是网络发展的一种正常升级形式，而市场却对此过于高估值；（3）我们依然认为，3G 用户的放量仅仅是开了一个好头，未来仍然存在相当大的不确定性，3G 依然处于投入期，我们维持 “沽出”的投资评级和10.1 元的目标价。