辉立证券  杨宗潮

　　在2009年及2010年，康宏理财的股东应占溢利分别同比增长21%及69%，反映集团已经渡过最坏的时期，溢利已经回复增长，主要原因包括来自投资相连保险业务的增长及环球投资市场持续向好。根据场景分析法(scenario analysis method)，集团2011年的预测每股盈利为HK$ 0.202，同比增长8.6%，而2011年预测市盈率为10倍。按此推算，12个月目标价为HK$ 2.02，相比现价，约有9.8%潜在升幅，给予集团”持有”评级。

　　香港保险业保费增长

　　根据保险业监理处及香港政府统计处网的资料，于二零一零年，香港的总保费$2067亿港元，相比二零零九的$1857亿港元，同比增长了11%，是保险业自2008年下半年金融海啸以来首次录得同比增长，反映业界开始复苏。保险业有两大类别，分别是长期保险及一般保险，长期保险占了总保费收入的84.8%，自1998年起，长期保险迅速增长，年复合增长率达13%。2010年长期保险的保险保费更超越2007年的高位，创了历史新高。长期保险业务基本分为四个主要分部，即个人人寿业务、团体人寿业务、退休计划及其他业务。其中，个人人寿业务的投资相连保险计划, ILAS, 最具增长潜力，因ILAS能为退休人士提供额外保障。

　　集团业务比重

　　集团2010年的收入超过97％都是来自投资相连保险计划, ILAS，即是来自投资经纪的佣金收入，2010年有5.6亿港元，同比增长了24%，来自ILAS 的收入所占比例保持平稳，分别占集团2010年及2009年之总收入约97.9%及99.1%，2010年的比例下降是因为保险经纪及退休金计划的经纪佣金收入大幅攀升，两者分别同比增长1倍及10倍，两项业务的增长有助分散集团过份依赖投资相连保险计划的收入风险，加上投资相连保险计划较受环球投资市场表现所影响，一旦投资市场转差，将打击投资者购买投资相连保险的意欲或断供有关保险，所以现在集团的佣金收入存在很高的系统性风险。

　　集团经营开支分布

　　集团2010年的经营开支总额为494.7百万港元，同比增加了21%，期间2010年的收入同比增长了26%，收入增长高于经营开支增加令整体利润上升。经营开支中占去最大部分的是佣金开支，因集团的保险销售模式是以经纪销售为主，所以佣金开支是压制集团毛利率的主要因素之一。2010年的佣金开支占去总经营开支的66%，因为越来越多见习生采用以佣金为基础的薪酬待遇，导致向见习生支付的佣金费用增加所致。佣金开支是非固定成本，而集团的佣金收入永远会比佣金开支为多，所以佣金开支大幅增加只会影响毛利率，但伴随的佣金收入会提高集团整体利润。另一方面，一些固定成本例如折旧及租金开支等，在2010年均录得减幅，对集团有利。

　　预测下年股东应占溢利

　　在2008年下半年金融海啸爆发时，集团的股东应占溢利大幅下跌69%至3千万港元，其后的2009年及2010年，集团的股东应占溢利分别同比增长21%及69%，反映集团已经渡过最坏的时期，溢利已经回复增长，主要原因包括来自投资相连保险业务的增长及环球投资市场持续向好，我们预期集团2011年的股东应占溢利会有7千万，同比增长9%，但仍然低于2007年大牛市的1亿港元，预期保险经纪及退休金计划的经纪佣金收入将会大幅增加，减少投资相连保险佣金的比重，以分散风险。

　　派息政策

　　集团在2010年6月29日才在香港主板上市，2010年是第一年派股息给股东，派息比率只有10.7%，低派息可能是因为集团上市只有半年的时间，回馈股东的股息只是基于半年的时间，而每股盈利是基于2010年全年的时间，所以两项数据时间的不同导致派息比率偏低。我们预期2011年集团的派息会有$ 0.101港元，派息比率升至50%，因为保险金融股的派息普遍较高，加上集团已经渡过最坏的时期，自金融海啸后，集团的盈利已经回复增长，相信集团会增加派息来回馈股东。

　　同业比较

　　集团的市值远低于本地及国际保险同业，2010年保费增长率及净利率表现理想，另外，集团的股本总额较低，在低基数效应的影响下，集团的股东回报率达到54.3%，是同业中最高，但同时令市帐率偏高，反映集团现估值并不吸引。在预测市盈率方面，集团的预测市盈率会比同业有折让是因为要反映集团与同业的市值差异，集团的预测市盈率会比同业偏低，2011年的预测市盈率只有10倍。

　　估值

　　根据场景分析法(scenario analysis method)，集团2011年的预测每股盈利为HK$ 0.202。

　　我们预测2011年集团的合理市盈率及每股盈利分别为10倍及HK$ 0.202，同比增长8.6%，按此推算，12个月目标价为HK$ 2.02，相比现价，约有9.8%潜在升幅，给予集团”持有”评级。

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