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　　国泰君安国际  罗磊

　　中国人寿在10年的内涵价值和新业务价值略低于我们预期，差异为约5%的范围。公司寿险业务一个不利因素是公司10年寿险营销员减少了6.4万人。

　　寿险行业存在的一些问题是：1）高通胀对传统寿险的销售有负面作用；2）部分寿险公司出现营销员减员情况；3）银保新政使部分依赖银保的寿险公司保费增速下降；4)由于2010年资本市场的波动，寿险公司2010年实际投资收益率不高。但是，寿险行业也有正面因素：1）2011年在A股市场不恶化的前提下，寿险公司将受益于升息的环境；2）规范的银保市场对大型寿险公司长期来说有正面作用。

　　下调假设的新业务价值倍数由28倍至24倍，对应2011年每股估值为37.1港元，对应2012年每股估值为42.8港元。2011年每股估值37.1港元对应22.1倍的11年预测市盈率；3.67倍的11年预测市净率和2.56倍的11年内涵价值倍数。下调公司6-18月目标价至38.0港元，但维持“买入”评级，基于：1）11年若A股市场不恶化，公司受益于升息；2）公司目前股价估值较低。另外，假如A股市场11年表现较好，公司的投资表现和内涵价值将能从中受益。