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　　国浩资本  袁咏怡

　　事件:金价创下1,460美元新高，因市场忧虑通胀及欧洲债务危机。

　　金价在4月份重新启动，连续两日创出历史高位，因投资者再次将关注点放在通胀问题上，刺激资金流入金市以作对冲。虽然金价在过去1个月上升2%，但瑞金的股价表现落后，倒跌4%，因投资者忧虑公司新矿投产的时间表。然而有鉴于金价强势，就算2011年的产量没有显著增长，瑞金的估值仍然偏低。现价水平对于投资者而言是买入的良机。

　　瑞金2010年业绩为7.98亿元人民币(每股盈利0.95元人民币)。营业额按年升35%至13.7亿元人民币，增幅高于销售成本的18%升幅。毛利率亦因此而由2009年的74%扩大至2010年的77%。

　　营业额大幅上升，主要是受到实现金价升26%及产量增17%至13.6万吨所带动。产量增长是由于两选矿厂的加工产能有所增加，抵消两矿的生产日数因天气情况不佳而较2009年减少20至34日的影响。

　　另一方面，公司亦面临成本上涨的压力。单位现金成本在2010年为每盎司255美元，按年升11%，因原材料及人工成本显著上升，尤其是在去年下半年。展望将来，公司指出此两个主要的成本因素(合共占生产成本50%以上)仍有一定的上升空间，并预期2011年的生产成本将上涨10%至15%。

　　管理层虽重申云南及江西的加工厂兴建进度理想，可分别于本年7月及11月投入生产，然而采矿证的批核可能会受到政府当局对环境要求有所收紧而延后。

　　由于降低了现有金矿的生产日数假设及预期其矿品位及回收率保持于现有水平，本行估计2011年内蒙矿山的产金量将按年升7%至14.5万盎司，另一方面，本行估计来自新矿山的产量将低至3,000盎司，以反映投产日期可能延误的可能性。整体而言，本行估计公司2011年的产金量将按年升9%至14.8万盎司。

　　本行估计公司今年的平均售价将按年升11%，另外由于国内的工资及能源价格上涨的压力在2011年依旧强劲，估计其生产成本将按年升16%。毛利率因此而由去年的77%缩窄至2011年的75%。

　　根据以上的假设，本行预期公司2011年的盈利为9.92亿元人民币(每股盈利1.09元人民币)。这相当于纯利及每股盈利分别按年升24%及15%。现价相当于9.2倍2011年市盈率，以金价高企、公司在未来两年的产能将增长强劲及潜在的并购机会而言，估值相宜。

　　本行维持买入评级，6个月目标价至15.4元。此目标价相当于12倍2011市盈率。