辉立证券  杨宗潮

　　英国保诚于2010年5月25日以介绍形式在香港上市，但英国保诚集团在伦敦及美国等交易所均有逾五年以上的数据可供分析。集团五项经营收入来源均录得明显同比增长，令2010年整体的经营溢利达20.38亿英镑，同比增长近25%。另外集团2010年的资产管理业务表现出色，经营溢利同比增长24%。在基本因素及估值方面，集团的吸引力排在本地及国际同业的中间位置。现时香港上市的英国保诚(2378.HK)的市帐率只有2.12倍，我们预测2011年集团的合理市帐率为2.32倍，而2011年预测市盈率及2011年每股盈利分别是12倍及62.4便士(折合$7.83港元)，同比增长10%，按此推算，12个月目标价为$ 94港元，相比现价，约有3.5%潜在升幅，首次给予集团”持有”评级。

　　集团的经营收入分布

　　集团的经营收入主要有五个收入来源，分别是息差收入、费用收入、分红、保险息差及收益率，当中收益率占的比重最大，占了32%，收益率主要包括为支付保单获得成本及管理费用而自保费扣除的金额，自2009年的10.41亿英镑增加19%至2010年的12.41亿英镑，而增幅主要是由亚洲业务增长所带动的。另外，占去总经营收入第二大比重的是息差收入，2010年集团的息差收入上升2.60亿英镑至10.13亿英镑，增幅达 35%，而增长动力主要来自美国市场。五项经营收入来源均录得明显同比增长，令2010年整体的经营溢利达20.38亿英镑，同比增长近25%。

　　新业务销售额的地区分布

　　集团的新业务销售额超过四成都是来自亚洲区，2010年来自亚洲区的销售额达到15亿英镑，同比增长24%，而利润达到9亿英镑，亚洲的新业务利润率达为60%。集团将继续以高速增长的亚洲市场作为未来策略重点，因亚洲蕴藏不少增长及回报非常可观的机遇。另外，在高失业率及经济未能全面复苏的美国市场中，集团在该市场的新业务销售额同比增长了28%，但新业务利润只录得15%同比增长，而美国的新业务利润率由2009年的73%下跌至2010年的65%，反映美国市场的回报正逐渐减少，因美国市场已经发展成熟，未来增长空间有限，而亚洲区有很多国家仍然是发展中国家，蕴藏庞大机遇，特别是中国及印度，集团应投放更多资源及时间开拓亚洲区市场，为集团未来的盈利寻找新的增长动力。

　　亚洲区国家的新业务销售额

　　亚洲市场是集团未来的发展重点，除了韩国，在2010年所有亚洲国家的年度保费等值销售额均录得同比增长，增长最强劲的是印尼，销售额同比大幅上升29%，集团于印尼市场在销售传统及伊斯兰保险的产品上，继续为明显的市场领导者。中国市场有最大的增长潜力，但其年度保费等值销售额是所有亚洲国家中最低，当中原因是因为中央政策限制外国寿险公司在内地的市场份额，加上内地保险巨企实力雄厚，集团要扩大在中国保险市场的市场份额有很大的难度。

　　集团的资产管理业务

　　集团2010年的资产管理业务表现出色，经营溢利同比增长24%。M&G是集团英国及欧洲的基金经理，截至2010年12月31日负责代表内部及外部客户进行1,980亿英镑的投资，旨在为第三方投资者及保诚集团的内部资金赚取可观的长期回报。根据国际财务报告准则，M&G 2010年经营溢利增长至2.46亿英镑，较2009年的1.77亿英镑，同比增长了39%，2010全年业绩创新高，较2008年的纪录增加8%。

　　另一个集团高速增长的资产管理业务是亚洲的资产管理业务，为英国保险业务及亚洲的寿险公司管理投资。亚洲资产管理业务首次录得超过500亿英镑的管理基金总额，于年末总额升至520亿英镑，其中核心的250亿英镑为保诚集团亚洲区总部的人寿基金、50亿英镑为本集团资产及220亿英镑则来自第三方客户。根据国际财务报告准则，来自基金管理的经营溢利为7,200万英镑，较去年上升31%。基金业务于2010年将3,300万英镑盈余资本净额汇入集团。

　　派息政策

　　集团于2010年5月25日以介绍形式在香港上市，以上的过往派息纪录是参照在伦敦交易所上市的英国保诚(PRU:LN)。集团过往的派息比率不稳定，2010年全年度股息增长20%至每股23.85便士，折合为2.99港元，但派息比率只有42%，不稳定的派息是利淡集团股价的因素之一。

　　同业比较

　　集团的股东回报率是本地及国际同业中最高，而在寿险保费方面，当大部分国际保险如宏利保险(0945.HK)、安泰人寿(ING:US)及美国国际集团(AIG:US)在2010年的保费销售额倒退，更突显集团2010年的保费增长理想，但相比内地保险巨企录得逾40%的保费增长，集团的保费增速只是达平均水平。另外，集团的低净利率抵消了保费增长这个利好因素。

　　而在估值方面，集团2011年的预测市盈率只有11.40倍及现时市胀率为2.12倍，远低于香港上市的内地保险巨企，但略高于在香港上市的宏利保险(0945.HK)及美国国际集团(1299.HK)。总括而言，在基本因素及估值方面，集团的吸引力排在本地及国际同业中的中间位置。

　　估值

　　由于集团于2010年5月25日以介绍形式在香港上市，以上的过往市帐率是参照在伦敦交易所上市的英国保诚(PRU:LN)。英国保诚(PRU:LN)过往五年的平均市帐率为2.3倍，以往英国保诚(PRU:LN)的市帐率只曾在2008年下半年金融海啸时跌低于过往五年平均值减一个标准差，其后2009下半年便迅速反弹及升穿过往五年平均值加一个标准差。在2010年，英国保诚(PRU:LN)的市帐率横行于过往五年平均值与负一个标准差区间，估值合理。

　　现时香港上市的英国保诚(2378.HK)的市帐率只有2.12倍，我们预测2011年集团的合理市帐率为2.32倍，而2011年预测市盈率及2011年每股盈利分别是12倍及62.4便士(折合$7.83港元)，同比增长10%，按此推算，12个月目标价为$94港元，相比现价，约有3.5%潜在升幅，首次给予集团”持有”评级。

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