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　　群益证券（香港）  孙洁

　　西王糖业控股有限公司及其附属公司是国内具领先规模的玉米深加工企业。公司地处山东，而山东省为中国主要玉米生产区，生产玉米水分相对较低，利用率相对较高。公司利用天然玉米，加工生产一系列玉米淀粉糖及玉米副产品，广泛应用于食品餐饮、动物饲料及其他各种消费及工业产品。

　　2010年业绩基本符合预期

　　业绩报告显示，公司2010年全年录得营收32.57亿元(人民币，下同)，按年同比高升31.3%，基本符合我们预期。其中淀粉糖产品录得营收18.5亿元，按年同比上升66.4%，为公司主要增长动力来源。股东应占净利实现2.1亿元，按年同比激增106.7%；每股基本盈利0.21元，不派息。

　　毛利率上修1.7个百分点

　　占公司总销售成本74%的原材料成本的玉米价格大幅上扬，按年同比上 升25.4%，人工成本亦大步攀升48.3%。虽然销售成本出现一片“涨升”的局面，但公司方面亦采取较为进取的提价措施。公司部分议价能力较强的产品，如结晶葡萄糖价格上升27.2%，至每吨3531元（含税，下同），玉米淀粉提价25.5%，至每吨2507元。有效的成本控制及提价措施，使得公司2010年全年毛利率上修1.7%，至14.5%。

　　2011年，在高通胀预期环境下，生产成本不容小视，但增长速率有所缓减。从公司今年首季度玉米采购价格来看，增长趋势已有所放缓。价格维持2010年年尾水平，每吨2000至2010元。公司方面表示，2011年将对部份产品继续提价，以进一步改善毛利率状况。首季度结晶葡萄糖及部份玉米副产品价格都有所抬头，我们预计2011年全年毛利率将向上微修至15.1%。

　　2010年有效税率为2.54%

　　我们可喜的看到股东应占净利实现106.7%的按年增长速度，很大程度上得益于公司位于中国的附属公司西王生化科技有限公司12.5%的低税率及动用企业所得税豁免之结余的贡献，使得2010年最终有效税率为2.54%。2010年，西王生化科技有限公司获中国政府相关机构确认为“高新技术”企业，2011年企业所得税税率将减至15%。为此2011年，公司在税率方面将继续获得一定程度的优惠。

　　重申买入，目标价至2.37港元

　　预计2011年及2012年EPS分别为0.27元及0.30元，对应于现有的股价的市盈率倍数分别为6.2及5.5。根据同行业的市盈率估值水准及公司主要产品较高的市场占有率，我们给予7.5倍的市盈率估值，得12个月目标价格为2.37，重申买入评级。