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　　第一上海  赵海琳

　　大成糖业（3889，持有）：玉米提炼及下游高毛利产品产能扩张成未来增长驱动力

　　2010 年净利润同比增长3.5%

　　2010 年公司营业收入33.56 亿港元，同比增长25.7%,主要由于下游玉米甜味剂产品销量及平均售价显着上升所致。毛利约为3.78 亿港元，同比增长23.1%。净利润为8,900 万港元，同比增长3.5%。EPS 为7.9 港仙。公司不派发2010 年末期股息。

　　上游玉米加工产能扩张保持未来业绩稳步增长

　　公司目前拥有玉米加工产能60 万吨。为满足下游产品生产需求，公司计划提升锦州工厂年产能30 万吨。该计划将于11 年二季度动工，预计2011 年10 月完工，届时公司上游玉米加工年产能将达90 万吨。预计11-12 年公司玉米淀粉销量分别为29.3 万吨及39.2 万吨。

　　成本上升致使液态玉米糖浆毛利率持续受压

　　虽然2010 年公司下游甜味剂业务由于产品销量及售价上升录得增长，但由于原料玉米价格大幅上涨，葡萄糖浆及麦芽糖浆的毛利率已连续三年下降，同比分别下降2.4 及2.7 个百分点。尽管2011 年以来液态玉米糖浆价格均有上升，但基于玉米价格上涨趋势判断，预计11 年上述产品毛利率仍将受压。

　　下游高毛利产品面临产能扩张

　　鉴于区内食品及饮料制造商的庞大需求以及对未来蔗糖价格上升趋势的判断。公司计划新建一条年产6 万吨的55 度高果糖浆生产线，预计11 年4 月动工10 月完工。另外公司亦将重启锦州项目，包括年产结晶葡萄糖10 万吨，麦芽糊精4 万吨及55度高果糖浆10 万吨。该项目建设预计将于11 年二至三季度开展。预计以上扩产计划达产后将有效提高公司整体毛利率。

　　目标价1.80 港元，评级持有

　　预期2011-12 年EPS 分别为0.13 及0.19 港元，结合公司DCF 估值结果以及参考行业当前平均估值水平，给予公司12 个月目标价1.80 港元，目标价相当于公司2011-12 年预测盈利的14.0 倍及9.6 倍市盈率，目标价较现价有9.1%的上升空间，评级为持有。