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　　申银万国（香港）

　　中国动向(3818 HK)发布了 2010 年年报业绩。总销售收入增长 7.3%至人民币 42.6 亿元，比我们的预期低了 6.9%。净利润增长 0.3%至人民币 14.64 亿元，比我们预期低 10.2%。EPS 为人民币 25.83 分。公司宣派末期股息共每股 9.76 分，连同已付中期股息，派息率为 70%，与 2009 年持平。

　　2010 年下半年 KAPPA 中国业务收入下降 1.83%，而该项业务占集团收入比例在 85%左右，因而导致总收入低于我们预期。KAPPA 中国业务在 2H10 的期货订单增长约 22%，而实际收入却略有下滑，显示其中国业务继续恶化。期货订单和实际收入增长的差异，主要是2H10 经销商取消了部分订单，此外公司也从经销商手里回收了约 1.55 个亿人民币的存货。事实上，我们也注意到 2010 年下半年 KAPPA 在中国零售门店净减少 69 家，目前总门店数量为 3751 家。公司管理层透露 KAPPA 中国业务存销比已经达到 9.4 倍，并且计划于 2011 年底降低至 6 倍。此外，2011 年 3 季度订货会订单金额减少近 15%。所有运营和财务表现验证和加强了我们对 KAPPA 库存问题的担忧。

　　毛利率低于预期系较高的生产成本、让利给消费者以及存货回购所致。2010 年综合毛利率为 59.7%，相比 2009 年低了 0.7%，相比 2010 年上半年低了 2.9%。就产品种类而言，KAPPA 服装产品毛利率降低 0.9%至 64.4%，而鞋类产品毛利率略提升 0.9%至 55.4%。尽管 KAPPA 在运动品牌领域处于中高端定位，但我们不认为其具备足够的品牌定价能力来抵消不断上涨的生产成本，我们对其未来的利润率表现较悲观。