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　　京华山一

　　2010财年净利润增长 32％至32.5亿元人民币。中兴通讯2010年业绩优于预期，净盈利同比增长 32％至32.5亿元人民币。纯利增长主要受益于非经营性项目拉动净利润率同比拓润0.5百分点至4.6％。

　　受益于海外市场，营业额增长17％。营业额增长 17％至702.6亿元人民币；主要由海外市场驱动（特别是非洲和欧洲），收入贡献同比增长 27％，占集团总收入的54％。在产品线方面，手机终端和电信软件系统领导收入增长，分别同比增长37％和43％。至于网络营运硬件业务，海外市场的强劲增长抵消了国内因电信营运商资本开支见顶带来的疲软，营业额仅增5％。

　　增值税退税和上市出售收益促进净利润率提高。毛利率保持30.8％，网络营运硬件的利润率改善（从高利润产品，例如有线交换和接入系统），抵销手机终端毛利率下降（受累平价手机价格持续下跌）。净利率改善的0.5点，主要是（1）其他收入涨53％，主要来自增值税退税增加和于首持招股中套现华大集成电路设计，（2）融资成本降低3％，以及（3）联营公司盈利贡献激增70％。

　　利润增长维持在15％至20％。收入增长主要来自以下几方面，包括：（1）中兴2010年在国内无线设备业务录得收入下降。尽管如此，由于中移动最近宣布今年资本支出将提高6.5％，我们预计网络营运硬件业务将恢复两位数增长。 （2）管理层指出，海外可保持强劲增长，特别欧洲和美国市场，公司将持续对移动宽带的投资。 （3）中兴通讯将在政府，企业和服务领域寻求多元化发展，在稳定份额基础上，增加对主流运营商销售数量以求扩大市场。

　　毛利率将有轻微改善。管理层回应手机终端业务利润率下跌的忧虑，承诺将聚焦开发高端智能手机（目标为出货量的30％），11财年预计其毛利率将回升。尽管如此，因中兴通讯长期聚焦大众手机市场，我们对其打入高端手机市场仍持观望态度。由于竞争压力，网络营运硬件业务利润率改善空间不大。且管理层表示，公司不排除会牺牲利润来维持市场份额。因此，我们认为11年度毛利率只能有轻微改善。

　　营运现金流表现弱。中兴通讯仅录得2.28亿人民币经营现金流量。管理层解释，2010年大单合同主要在下半年签订，从而导致10年结的应收账款较高和存货突出。管理层承诺将积极管理经营资金，以实现更稳健的现金流。

　　估值合理，盈利前景佳。中兴目前股价为35.95港元，相当于10年和11年市盈率的25.9.倍和23.1倍。目前估值略低于其18倍至30倍的历史估值范围。我们认为当前股价估值合理，因公司仍有不俗盈利增长动力。