查看最新行情

　　招商证券(香港)研究部  赵晓、陈征宇

　　思嘉集团(“思嘉”或“公司”)公布2010 年业绩。销售收入为9.7 亿元(人民币，下同)，同比增长69.2%，基本符合预期。毛利率为45.3%，维持稳定。但由于公司将于福州二期厂房及上海生产基地生产的产品提前在2010 年4 季度进行新产品的研发和市场拓展，为上海新厂房的建筑膜结构、防水卷材和双膜储气柜膜材的投产和福州二期TPU 材料的投产做准备，因此导致2010 年的销售和管理费用的大幅增加，远超预期。公司2010 年的净利润仅有2.2 亿元，同比虽上涨了26.9%，但净利润率比2009 年下降了7.5 个百分点至22.5%。公司每股收益为0.29 元，董事会建议分派每股股息0.10 港元，相当于32.2%的股息派发率。截止2010年12 月31 日，公司拥有现金及现金等价物3.6 亿元，处于净现金水平。

　　毛利率稳定，但环比呈下降趋势：主要是因为产品价格提升不及原材料价格上涨速度。在原材料价格上涨周期，期限越长的产品订单成本上升压力越大。反之，当原材料进入价格下跌周期时，公司整体毛利率最大化。根据PVC 价格走势我们预计公司2011 上半年的毛利率会有所改善。此外公司还可通过产品结构调整维持毛利率稳定。

　　销售和行政费用同比分别增长472.9%和207.7%：销售费用增加主要是因为一系列为了新产品推出而进行的市场推广和调研活动，属一次性费用。行政费用增加主要是因为全球发售费用、期权费用和用于改良提升现有产品和开发新材料所产生的研发费用。这些大多数为一次性的费用。如果刨去一次性费用，公司2010 年可实现净利润约2.9 亿元，同比增长68.3%，与我们之前预计吻合。我们预期2011-2012 年费用增长恢复正常，维持与销售一致的增长态势。

　　盈利预测下调：由于公司 2010 年的盈利情况和产能释放低于预期，因此我们下调公司2011-2013 年的销售收入和盈利预测。我们预计公司2011-2013 年销售收入和净利润的年复合增长率分别为38.2%和39.0%至2013 年达25.9 亿元和6.9 亿元。我们预计公司2011 年净利润率为26.3%，每股基本收益为0.43 元。结合两种估值方法我们下调公司一年目标价至6.00 港元，相当于11.75X2011P/E (8.38X2012P/E)，维持“买入”评级。但由于公司业绩远低于市场预期，因此短期内公司股价的波动风险大。