海通证券传媒及互联网行业分析师 王茹远

　　阿里巴巴（01688.HK）Q4会员增长大超预期，2011年是诚信平台与增值服务建设年

　　4季度业绩概况：

　　Q4收入15.2亿（同比增38%，环比增5%），其中国际交易市场8.8亿（同比增28%，环比增4%），国内交易市场5.2亿（同比增31%，环比增7%），以万网为主的其他收入1.2亿（同比增702%，环比增5%）。归属母公司利润4.1亿，同比增长46%，环比增12%。4季度总收入和我们15.5亿的预期基本一致，净利润略低于我们4.6亿的预期，主要是由于Q4研发费用和管理费仍然较高。完全摊薄EPS RMB0.08元（港币约0.09元）。

　　2010年主要财务数据：

　　收入：2010年收入55.6亿，同比增43%，其中国际交易市场32.4亿，同比增35%，国内交易市场22.5亿，同比增34%，以万网为主的其他收入4.3亿。

　　毛利率：由于万网、Vendio等毛利率较低的公司并表，公司2010年毛利率83.2%，同比下降了3个百分点。

　　费用率：由于VAS占比的提升、经营杠杆的效应和品牌市场推广力度减弱，2010年销售费用率为36.9%，同比下降了5个百分点；产品开发费用率和管理费用率分别为10.4%和10.2%，较去年变化不大。

　　EBITA率和Pre-SBC EBITA率：尽管毛利率下降，但销售费用率下降更明显，扣除利息，税项及摊销之前净利润率（EBITA 率，非GAAP）达28.6%，同比增加1.5个百分点。2010年股权报酬3.4亿，同比增加70%，扣除股权报酬之前的EBITA（Pre-SBC EBITA）为19.3亿，同比增加55%，Pre-SBC EBITA率34.7%，同比提升2.6个百分点。

　　净利润：归属母公司净利润14.7亿，同比增45%；完全摊薄EPS RMB 0.29元（港币约0.33元）。

　　递延收入：现金和银行存款95.8亿，比去年同期增加了23.7亿；递延收入及预收账款44.3亿，同比增29%，2010年CGS会员增量是09年的1/2，增速是09年的1/5，在主力产品净增放缓的背景下，递延收入及预收账款仍有较高提升，系公司增值服务的快速增长和客户赶在10年底签约所致。公司会员费收入分12个月依次确认，增值服务也是消耗了的才计入当期，特殊的会计政策决定了递延收入及预收账款是预测公司未来收入理想的先行指标，不考虑其他因素，仅根据历史经验，我们推算2011年收入应该在73亿以上。

　　2010年主要业务数据：

　　付费会员：2010年付费会员总数达到809,362名，全年净增194,150名，增幅达32%。

　　中国Gold Supplier付费会员达到121,274名，全年净增25,164名，其中Q4净增12,702名，占全年新增会员的一半，单季度增速接近历史峰值；

　　国际Gold Supplier付费会员为10,434名，全年减少7,352名，主要是由于将国际诚信通改为Gold Supplier国际版且价格提升导致的付费会员流失，Q4比上季度减少583名，降幅继续收窄，提价后客户流失的效应逐渐减弱；

　　中国诚信通付费会员为677,654名，全年净增176,338名，主要受益从4月开始推广的年费1688元诚信通会员普及版，目前诚信通普及版占比已达42%，Q4净增46,306名，增速依然强劲。

　　增值服务：2010年中国Gold Supplier增值服务收入占比超过25%，相比2009年大概18%提升明显，升级后的2011版中国Gold Supplier并不绑定额外的增值服务，而是提升平台功能，方便会员购买更多更合适的增值服务；诚信通增值服务占比达到20%，已经有超过10万客户使用网销宝服务。

　　三个交易市场：全球速卖通在推出不到一年的时间内，已成为流量最高的国际B2B的网上交易平台，并通过收购Vendio、Auctiva增加买家流量，收购一达通提供更多物流服务，与PayPal等合作加强支付能力来不断完善功能；1688小额批发平台2010年底日均交易额是年初的4倍，并且“网销宝”也受益于在线交易的增长；无名良品于2011年初建立，正处在前期建设中。三个交易市场对于培养在线交易习惯，打通B2B2C价值链（国际/国内）都有重要意义。

　　中国万网：2010年中国万网于服务中的域名约有210万个，而域名服务以外的付费会员总数约270,800名，且客户群在类型、集中地域均与公司原有客户大不相同。在为淘宝200万卖家成功提供“淘里淘外”服务后，2010年底，万网开始为公司中小企业客户提供“阿里阿外”服务，在阿里平台外独立建站，并无缝链接至阿里后台管理系统，今年万网与阿里云计算之间的合作也值得期待。

　　阿里贷款：截至2010年底，阿里贷款已在四个省份（浙江，江苏，广东及福建）及两个主要城市（北京及上海）累计放贷总额超过240亿元。今年尝试进行收费，将服务费与贷款总额挂钩。

　　正面因素：

　　1.Q4 CGS、CTP会员净增都大幅超出市场预期。尽管主要原因是2011年开始CGS提价，部分会员赶在2010年末续约，但CGS季净增12702名仍大幅超出市场预期的4000-5000名以及我们预期的7000-8000名。

　　2.增值服务在收入中占比进一步提升。增值服务在CGS中占比超过25%，09年只有约18%，并且近期增值服务已经能反向拉动会员的续约；增值服务在CTP中收入占比从09年15%提升到10年20%，使用“网销宝”的客户超过10万。

　　3.在线交易2010年获得快速发展。尽管公司未披露具体交易额，但“全球速卖通”网站流量已经在同类网站排名第一，“1688小额批发”平台2010年底日均交易额是年初的4倍，并且“网销宝”也受益于在线交易的增长。

　　4.市场费用率下降5个百分点回归正常水平。2009年是公司的“投资年”，市场费用率高达41.9%，10年下降至36.9%。

　　5.未来会继续加强与淘宝的协同效应。2010年初上线的“无名良品”是B2B与淘宝协同效应的第一个产品，虽然需要一段时间磨合，但管理层指出增势良好。

　　负面因素：

　　1.付费会员增速可能放缓。2011年公司的重点是加强诚信平台的建设、更多增值服务以满足客户需求，预计CGS净增将大幅放缓，甚至不排除出现负增长。

　　2.新的增值服务仍需培育。全球速卖通、1688小额批发、无名良品、小额贷款这些增值服务尽管增势喜人，但由于上线时间还短，也不急于过分商业化，所以短期贡献的收入有限。

　　盈利预测与投资建议：

　　考虑到公司2011年的重点是加强诚信平台的建设，增值服务尽管增势喜人，但公司并不急于商业化，我们预测公司2011、2012年EPS分别为0.49元和0.83元港币，与之前相比略微下调0.03元和0.05元。依旧坚定看好日渐丰富的增值服务给客户带来的价值、以及逐渐开始贡献收入的一系列的增服务，包括“网销宝、全球速卖通、1688小额批发、无名良品、小额贷款服务、深度认证、仓储集货服务、一达通可提供的“报关、货柜保险、外汇、退税、融资、SaaS、VIP采购平台”等等，这些增值服务将与基础的会员服务也将产生协同效应，不仅大幅提升ARPU值，同时可以给客户带来实实在在的效益，提高客户的黏性和续约率。继续维持“买入”评级。

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