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　　交银国际  吴斌

　　四环医药2010 年销售收益10.4 亿元，同比增长46.3%，税前利润6.4 亿元，同比增长66.7%，股东应占溢利5.2亿元，同比增长60%，实现EPS0.12 港元，基本符合我们预期。毛利率71.8%，同比下降1.1 个百分点，主要原因是毛利率较低的新产品增长较快，摊薄整体毛利率；销售费用率同比下降1.4 个百分点，得益于规模效应；管理费用率同比上升1.3 个百分点，主要原因是IPO 上市产生费用1430 万元，除去此费用影响后，管理费用率同比基本持平；IPO 募集资金使利息收入增加，财务费用率下降1.3 个百分点；整体期间费用率为15.8%，同比下降1.4 个百分点，基本上抵消毛利率下降的影响。政府补助的提高，使其他收入大幅增加，因此税前利润率同比大幅上升7.5 个百分点，高达61.2%。实际所得税率20.2%，同比上升2.5 个百分点，净利润率高达48.9%，同比上升4.6个百分点。不分配股息。

　　主导产品桂哌齐特保持快速增长，今年将降价，但影响较小。其中，克林澳收入4.6 亿元，同比增长37.9%，安捷利收入1.1 亿元，同比增长51.3%，带动公司心脑血管药物收入增长49.4%。克林澳收入增速较09 年加快，主要原因是09 年北京四环生产厂受国庆影响，运输受限。桂哌齐特09 年进入国家医保目录，受国家发改委限价，预计今年公司将主动降低招标价。从广西招标结果来看，克林澳招标价同比小幅下降4%，安捷利招标价同比下降11%。出于审慎考虑，我们业绩预测充分假设桂哌齐特出厂价下降10%，因此估值较为保守。

　　其他产品快速增长。川青（盐酸川芎嗪）收入8290 万元，同比增长31.4%；曲奥（脑蛋白水解物）收入5910 万元，同比增长59%；澳甘（神经节苷脂）收入6620 万元，同比增长189.8%，收购长春翔通后将提高澳甘的毛利率，预计今年利润贡献增长更快；以上三个产品今年都有望过亿。清通（依达拉奉）收入3580 万元，同比增长189%。抗感染药物收入8640 万元，同比增长55.6%。

　　预计今年将继续加大收购。公司上市后资金充裕，去年年底收购多菲制药和本溪雷龙，获得多个优势品种，其中多菲的脑苷肌肽是独家品种，雷龙的前列地尔脂微球注射液是凯时少数仿制药之一，增长前景看好，预计今年多菲制药将贡献收入超2 亿元。今年年初收购长春翔通（尚未完成），获得以往的代理品种神经节苷脂，实现产业链上游扩张；我们预计今年公司还将进行几笔收购，既包括“翔通”式的上游扩张，也可能收购普药，做大规模。

　　按配售后股份调整EPS 预测。我们预计公司2011～2013收入分别同比增长57%/33%/29%，净利润分别同比增长55%/34%/29%，EPS 分别为0.18/0.25/0.32 港元。2012 和2013 年预测增速低于2011 年，主要是因为我们没有考虑新的收购。公司独家品种较多，心脑血管领域优势显著，研发实力将逐步体现，我们看好公司的长期发展前景，首次给予“长线买入”评级，短期目标价5.7 港元，对应2011 年PE 32 倍。