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　　交银国际  李志武

　　中国移动 (941.HK)- 费用控制成为关键因素

　　评级：买入  现价：HK$71.05  目标价：HK$92  潜在上升空间:29.5%

　　年度业绩较我们预期低0.2%。（1）2010年公司的营运收入为4852.31亿元，同比增长7.3%，EBITDA 为2393.82 亿元，同比增长4.5%，净利润为1196.40 亿元，同比增长3.9%，较我们前期预测的1199.23 亿元低0.2%；（2）EBITDA 率为49.3%,50.4%，较09 年同期下滑1.4 个百分点，较2010 年中报也下滑了1.4 个百分点，股东应占利润率为24.7%，同比下滑0.8 个百分点，与中报持平；（3)每股派息3.014 港币，派息率为43%，并计划2011 年派息率维持在43%。

　　手机上网与语音增值业务增幅最快。（1）2010 年的收入增幅中，手机上网和语音增值业务的收入增幅分别为49.4%和21.5%，成为增幅最快的两大类业务，推动整体增值服务收入占比达到31.2%，较09 年高2.1 个百分点；（2）2010 年全年的ARPU 值为73 元，较09 年低5.2%，但较2010 年前三季度高1 元；（3 ）总用户数达5.84 亿户，同比增长11.82%；MOU 为521 分钟，同比增长5.47%；每分钟收入为0.14 元，同比下降9.7%。

　　费用控制成为关键。（1）运营支出总额为3344.77 亿元，同比增长9.63%，高于收入增幅2.33 个百分点，费用率达68.9%，较09 年同期上升1.4 个百分点；（2）从费用增幅看，电路租费、人工成本、其他运营支出成为增幅最大的前三项，增幅分别为29.64%、14.17%、10.84%；（3）费用支出的过快增幅吞噬了利润，未来费用控制的成效将成为影响公司业绩的关键因素。

　　收购手机终端销售公司将有利于迅速做大做强TD 产业链。（1）公司宣布以2.37 亿元的对价收购鼎讯通信公司（一家手机终端销售公司），收购的PB 仅1 倍；（2）打造全资的手机终端销售公司意味着公司已经将TD 的发展重点由网络向用户和应用转化，将有利于迅速做大做强TD 产业链；（3）TD 的后续演进TD-LTE 有望在今年年底在国内7 个城市实现试商用。

　　上调为“买入”的投资评级。总体而言，虽然公司已逐步步入成熟期，但仅10.09 倍的动态PE 估值以及4.23%的股息回报率显示市场对公司过于担忧，我们上调为“买入”的投资评级，维持92 港元的目标价。