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　　申银万国（香港）

　　我们认为日本地震对中国再生纸进口和玖龙纸业(2689 HK)太仓造纸基地生产影响有限。

　　中国从日本进口的再生纸数量占比较少，2011 年 1 月，中国从国外共进口 236 万吨再生纸。从美国，欧洲和日本进口量分别占总进口量的 44%，31.5%和 10.9%。显然，从日本进口的数量相比美国和欧洲小很多。此外，日本再生纸进口量占比从 2009 年的 14%下降至 2010 年的约 10%，这也说明中国对从日本进口再生纸依赖性不强。

　　长期来看，我们认为，随着国内政府越来越关注环保并致力于维持经济长期发展，国内再生纸的供应将快速增长，未来 5-10 年复合增长率预计在 20%。因此，进口再生纸比例应该从 2010 年 70%降到 20%。

　　从日本进口再生纸占玖龙纸业运营成本的 8.82%。在 2011 年上半年，玖龙纸业从国外购买 70%的再生纸。江苏太仓生产基地主要从日本采购再生纸，据当地海关数据显示采购量占总进口数量的 50%。由于再生纸成本占玖龙纸业运营成本的 8.82%，我们推算从日本进口再生纸占公司成本的 8.82%。

　　再生纸成本每上涨 1%，玖龙纸业通过提价 1%EPS 将相应提高 1.45%。通过敏感性分析，如果由于日本地震引发的供应短期而造成再生纸成本上涨 1%，则玖龙纸业经产品提价 1%，其 EPS 将增加 1.45%。根据申万造纸行业研究小组的观点，2011-2012 年包装纸的供求将大致平衡。因而，我们相信玖龙纸业会通过不断提价来过滤成本上涨压力。

　　维持"中性"评级和目标价 HKD12.7。我们预测 2011-2013 年 EPS 分别为人民币0.56/0.79/0.93 元。假设未来三年公司新产品线运行稳定，公司 EPS 符合增长率将约为17%。目标价 HKD12.7 对应 14 倍 2012PE 或处在历史 PE 区间中段水平。

　　正如我们之前所说，每年 2 季度和 3 季度是造纸业淡季。股价催化剂较少。此外，2011年投资者开始担心行业相关公司的财务基本面表现，若全球中央银行加息以抑制通胀，则会造成较高的资产负债比率。虽然流动性维持在健康水平并且公司可使用未动用银行授信人民币 177 亿元，我们仍然认为公司股价会因上述原因承压。因此，我们重申"中性"评级。