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　　交银国际  尹国辉

　　比亚迪股份 (1211.HK) -汽车业务表现不佳拖累业绩低于预期

　　公司10 年业绩低于预期。公司2010 年全年营业收入为466.85 亿元，同比增长18.28%，归属母公司权益持有人的净利润为25.23 亿元，同比减少33.48%，每股收益1.11 元。低于我们此前预期，汽车销量不佳及毛利下降是业绩黯淡的主要原因。

　　燃料车增长乏力，新能源汽车大规模民用尚需时日。公司2010 年汽车销量为51.98 万辆，同比增长约16%左右，低于整个行业32%左右的增长速度。主力车型F3 等进入汽车补贴目录时间较晚影响了公司燃料车销量的增长。电动汽车及混合动力汽车目前在国内大范围民用尚需时日，公司的新能源汽车短期内难以带来利润的增长。我们认为公司2011 年汽车销量将保持10%-15%左右的增速，与行业增速同步。

　　手机部件及组装服务业务比重增加，增势良好。受益于智能手机的需求增长及国内3G 手机的普及，公司10 年手机部件及组装业务营业收入达到205.53 亿元，同比增长42.77%，营业收入占比也由09 年的37%提升至10年的44%。在智能手机需求持续增长态势下，我们预计公司手机部件及组装业务11 年将保持20%-25%左右的增长速度。

　　公司整体毛利下降。由于毛利较低的手机部件业务营业收入占比提升，其毛利水平在12%左右，因此拉低公司的整体毛利水平至17.7%左右。随着前期公司汽车价格的调整以及新车型的上市，手机部件毛利水平已经是历史低点，我们认为公司毛利水平在2011 年将会维持在18%左右。

　　下调公司评级至中性。由于公司业绩低于预期，燃料汽车业务的增速随着行业增长放缓而减速，而新能源车短期内大规模推广民用尚受制于充电设施建设的不完善，难以给公司带来业绩贡献。下调公司评级至中性，但也需要关注新能源汽车政策随时带来的交易性机会。我们下调公司2011、2012 年每股收益至1.34 元、1.71 元人民币，目标价下调至HK$35，对应2011 年PE为22 倍。