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　　海通国际

　　鉴于旺旺的毛利率下降，导致2010 年业绩逊于预期，我们把该公司2011 及2012 年的盈利预测下调10-11%，并把目标价由7.26 元下调至6.90 元，按2011 年每股盈利3.4 美仙计算，相当于2011 年市盈率26 倍。

　　旺旺2010 年的收入按年跃升31%( 较我们的估计高4 个百分点) 至22.44 亿美元。米果类、乳品及饮料以及休闲食品分别增长34%、34% 和22%，高于我们预计的30%、29%和19%。然而，毛利率下跌2.8 个百分点，尽管经营成本比率下降2.1 个百分点抵消部份影响，但纯利仅按年增加15%( 较我们的估计低6 个百分点) 至3.58 亿美元。该公司建议派发末期股息每股1.36 美仙，派息比率为84%，2009 年的派息比率则为89%。

　　米果类分部按年增长34%，大礼包销售增加39%。休闲食品收入增长率由2010 年上半年的14% 加快至下半年的32%，使全年数字达22%。旺仔牛奶的销售额于2010 年上半年按年增加29%，于下半年则增长45%。整体而言，收入增幅超出管理层的目标。该公司对2011年的新目标为乳品及饮料类增长30%，而休闲食品及米果类的增长则为25%。我们估计米果类、乳品及饮料类以及休闲食品类的增幅分别为28%、32% 及20%。

　　由于原材料成本上涨， 旺旺的整体毛利率由2009 年的40.5% 下跌至2010 年上半年的38.1%，2010 年全年毛利率则下跌至37.6%。尽管旺旺的成本结构颇为多元化，可减轻单一原材料成本上涨的影响，但于2010 年，所有原材料成本均有不同程度的上升，虽然旺旺于2010 年曾两度调高平均售价：于上半年把大礼包( 占总销售额的18%) 的售价上调2%，并于下半年把17% 的米果类产品的售价上调3-5%，然而此提价幅度不足以使其把成本压力完全转嫁予客户，故其毛利率仍然下挫。

　　部份由于旺旺产品售价的基数较高，加上产品性质使然，我们认为平均售价的加幅有限。10 岁以下儿童占了该公司休闲食品目标客户的60%，但他们对品牌的忠诚度不高，亦可寻找大量代替品，加上其产品本身并非健康营养食品，家长未必愿意支付高价购买。管理层计划于2011 年把60-70% 的休闲食品的平均售价上调7-10%，并把其余产品( 包括乳品) 的平均售价调高3%，但我们预料年内原材料成本压力仍然高企，由于公司无法透过调高平均售价把成本压力全数转嫁予顾客，因此预料公司的毛利率将会再缩减0.2个百分点。

　　旺旺已透过整合和重组其城市分销渠道，持续改善其营运效率和资源使用率。一方面，批发商数目由2009 年底的1 万间减少至2010 年底的8,000 间。另一方面，覆盖范围则扩大至中国2,800 个县中的1,900 个。来自二三线或以下城市的销售贡献超过70%。我们重申，旺旺的分销网络极为广泛，我们认为网络渠道对零售商极为重要。

　　经营开支方面的控制令人满意。分销成本对收入比率以及行政费用对收入比率分别由2009 年的13.0% 及9.0% 下降至2010 年的12.4% 及7.5%。由于推广新产品，故广告及推广开支对收入比率由3.2% 微升至3.3%，但与康师傅控股(0322.HK,$18.54, 持有) 约10% 的比率相比，旺旺仍属于低水平。

　　尽管旺旺的产品组合多元化，但其收入增长主要由传统核心产品( 如旺旺仙贝、旺旺雪饼及旺仔牛奶等) 的自然增长所带动，该产品已推出市场超过十年。虽然公司不断推出新产品，务求占总销售的5%，但欠缺突出创新的产品，或会妨碍其长远增长。旺旺于2009 年重点推出新产品“口袋便利包”，于2010 年，该产品的收入按年增加约20%(2010年上半年:39%)，并录得净亏损。我们相信旺旺新饮料产品表现欠佳的原因如下：1) 行业竞争激烈；2) 公司需要对新产品进一步深耕细作；及3) 公司在饮料业务方面的经验较少。 分析员: 陈远菲