辉立证券  范国和

　　受制于2010年下半年疲弱的业绩，真明丽股价表现明显落后于同业。但我们以为，凭借完整的产业链及节能环保等优势，公司仍享有突出的竞争力。产能扩张将支撑公司的成长，其下游应用空间亦将逐步拓宽。我们估计2010年、2011年公司将分别实现营业额18.5亿港元、19亿港元，实现净利润1.73亿港元、2.16亿港元，每股收益为0.19港元、0.23港元。保守给予其对应2011年每股收益16倍的PE，则12个月目标价为3.66港元，首予买入评级。

　　业绩下滑抑制股价表现

　　2010年以来，与同业公司相比，真明丽股价不断下滑，已从去年初6.81港元的最高价跌至今年的最低价3港元左右。我们以为，该等跌势主要是由公司业绩下滑造成的。

　　2010年，尽管公司营业额增加33.4％至14.83亿港元，但盈利却下降33%至1.05亿港元。其中，下半年盈利更仅约800万港元，这主要是下半年公司的行销开支和行政开支环比分别大增了83%和41%,吞噬盈利近0.9亿港元,这亦显示去年公司拓展市场尚无明显成效。

　　另外，由于为应收账款及存货拨备5,600万港元，公司下半年盈利能力略有下降，毛利率从上半年的33%降至31.9%。不过，如果剔除此等因素，其下半年毛利率实际上已经达致近40%的水准，居于同业高位水准。

　　竞争优势仍明显

　　真明丽在LED磊晶片、晶片生产、LED封装以及LED室内外一般照明、LED路灯、LED灯泡、LED日光管、LED筒灯及LED路轨灯等LED照明应用方面，已经形成了垂直整合的产业链，使“晶片研发－ 外延片生产－ 晶片制备－ 晶片封装－ 应用产品”全面链结，已成为内地少有的具备完整产业链的公司，这使得公司具备较强的研发和成本控制能力。

　　其次，公司LED产品已经成为主要收入来源，贡献高达85%左右，而从范围更广的照明行业来看，其更为节能，而且无污染。LED 比白炽灯节能90%，比萤光灯节能40-60%；同时LED不添加钨、汞、惰性气体，光线基本无辐射，属于绿色照明光源；另外，其平均5万小时以上的寿命是后两者的5倍甚至更高。相对而言，节能环保的特性将令其成为未来照明市场的主导，亦可赢得政策支持。

　　再次，公司研发能力较强，许多产品已获美国“能源之星”认证，并是亚洲首家获此认证的制造商。其LED晶片及封装技术均已达到国际标准。而在区域分布来看，美国贡献了36%的营业额，为公司最大的市场，欧洲则贡献23%。

　　产能扩张将支撑成长

　　近两年真明丽产能快速扩张。公司已在扬州与江门建有LED外延片与晶片厂，已经达产的MOCVD机将由2010年年初的7台扩张至年底的19台，未来3年更计画达到100台的规模。另外，2010 年，其外延片(2寸)产能由年初的每月15,000片增长到年末的45,000 片或者晶片13.5亿颗的水准，实现产能的大幅提升。而据公司的远期规划，5 年内每月产能将进一步扩张至230,000 片外延片或50亿颗晶片。我们以为，产能释放将令公司市场占有率进一步提升。

　　行业成长空间将逐步拓宽

　　就LED的应用来看，长期而言，高速增长可期。首先，LED的发光效率等技术指标已经可以取代传统照明技术，目前对其应用构成阻碍的主要是其经济性尚欠缺。据悉，每1,000lm的LED 照明成本现在约为US$7-10。不过，LEDInside预计，到2015年该成本将降低至US$2-3左右，平均每年每1,000lm照明成本下降幅度达到约22%，成本的瓶颈效有望逐步解决。

　　其次，全球照明市场空间极其广阔，2009 产值达到730 亿美元，但LED照明市场规模仅仅为24 亿美元，渗透率为3.3%左右。未来随著技术进步和成本下降，预计2015 年LED照明占全球照明市场的渗透率将达到50%。因此，LED 照明未来增长空间巨大。

　　再次，政策支持将促进LED的应用。中国已于上年10月发布了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，其中，节能环保排在七大战略新兴产业之首。之后，由发改委会同环保部等制定的《节能环保产业发展规划》亦通过国务院审批。而在具体应用方面，发改委目前初步计画到2015年以后100瓦以上的白炽灯不再生产，2018年起国内基本不再使用白炽灯。不单如此，目前全球主要国家亦纷纷开始淘汰白炽灯，有望为节能等让出市场空间。

　　而就短期来看，目前市场普遍担心2011年晶片产能过剩，预计2011年年底，全球安装MOCVD 设备的数量约2500台，是2009年的2.5倍。但需要指出的是，这尽管对上游的晶片供需格局不利，但晶片价格预期大幅下降，更有利于拓展LED下游应用市场。而据中国规划，“十城万盏”升级项目将于2011年进入第二阶段，即在50个城市建置250万盏LED路灯。再考虑目前中小城镇化加速，地方政府节能压力大。因此，我国LED照明市场还能维持快速增长，真明丽即已接到多个LED路灯项目。

　　公司盈利能力有望维持高位

　　近几年以来，真明丽一直享有30%以上甚至接近40%的高毛率，体现了公司完整产业链的优势和成本控制能力。展望后市，我们对其盈利能力仍抱持乐观态度。

　　首先，外延片及晶片产能扩张的规模效应还有望有效降低成本，公司此前曾估计规模经济将帮助本公司节省生产成本约25%至40%。其次，公司将劳动力密集型的灯具生产线外移至越南，这将受益于当地更为低廉的劳动力成本。再次，技术的提高亦能有效降低单位成本。据公司报告披露，其拥有全球其中一个最先进的LED封装技术及专门知识系统。在对生产工序及流程进行彻底检查后，其生产良率已由75%提升至逾97%。

　　风险

　　下游市场拓展不及预期；

　　全球经济滞涨等系统性风险。

　　市场反应过度，推荐买入

　　真明丽已经形成了LED产业的垂直整合的产业链，技术研发能力较强，产能亦大幅扩张，再加上LED产业本身享有的政策支援和广阔的市场空间，我们综合估计2010年、2011年公司将分别实现营业额18.5亿港元、19亿港元，实现净利润1.73亿港元、2.16亿港元，每股收益为0.19港元、0.23港元。

　　估值方面，囿于下滑的业绩，公司股价已从最高价大跌逾50%。但我们认为，公司于业内仍具备强劲的竞争力。而与同业对比，其估值水准明显偏低。我们保守给予其对应2011年每股收益16倍的PE，则12个月目标价为3.66港元，首予买入评级。

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