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　　招商证券(香港)研究部  王晓涤

　　中国旺旺公布了2010年业绩，销售收入同比增加31.2%到22.4亿美元，净利润同比增加13.2%到3.58亿美元。每股盈利达到2.7美分，管理层拟每股派股息1.4美分。公司销售收入增长符合预期，不过因为毛利率下降和有效税率的上升，带来净利润增长低于预期。从2008-2010年以来，我们发现公司增长主要来自乳品以及饮料，而米果和休闲食品的增长趋势放缓，公司从2009年以来也开始推出口袋包饮料，但目前并未盈利。我们担忧公司是否遭遇成长的瓶颈。公司目前估值相当于24.3X11PE， 我们给予公司6.6港元的目标价，调低公司股票评级到中性。

　　净利润增长低于预期主要在于有效税率的上升：公司销售收入增长31.2%，虽然符合预期，但是净利润增长13.2%，低于我们之前预测。净利润低于预期的原因是（1）毛利率下降2.9个百分点，达到37.6%。（2）公司有效税率由13%上升到19%。公司预计未来3年名义税率将上升到25%。我们认为公司有效税率大幅提升是公司净利润低于预期的主要原因。

　　毛利率水平低于通胀时期的2008 年：2010 年综合毛利率水平37.6%，比通胀较为明显的2008 年的38.4%还有所下降。其中米果下降3.3 个百分点到40.8%，乳品下降1.4 个百分点到34.6%，而休闲食品毛利率下降了4.8 个百分点。公司管理层对2011 年的原料成本预计依然上涨。

　　口袋包饮料销售低于预期：我们认为从2008-2010年，公司米果和休闲食品年复合增长率仅为5.8%和9%。增长主要来自牛奶饮品，公司2009年推出的新产品口袋包饮料目前处于亏损状况， 我们认为公司需要推出重磅新产品，获取持续增长动力。

　　估值与评级：我们调低2011-2013 年公司EPS 预测到3.3 美分、3.9美分和4.7 美分，我们给予公司股票25X11PE 的估值，给予公司股票目标价6.6 港元，降低公司股票到中性评级。