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　　中银国际  姚圣

　　由于 10 年4 季度现货煤价格走高，单位燃料成本同比上升16.5%，预计10 年华能国际实现盈利38.78 亿人民币。我们将2011 年盈利预测下调7.5%至38.78 亿人民币。管理层表示2011 年80%左右的煤炭需求量已经通过签署合同而锁定，但是新电厂的合同价目前尚未确定。我们预计单位燃料成本将同比增长2.5%。我们对华能H 股维持4.60港币的目标价及持有评级；基于A-H 股59%的6 个月平均溢价，对A 股维持6.40 人民币的目标价及买入评级。

　　支撑评级的要点

　　华能国际的盈利对煤价上涨的敏感性很高，2010 年单位燃料成本每上升1%将导致每股收益下滑9.9%。公司约有80%的煤炭需求已经通过签署煤炭合同而锁定，这一比率与前几年相当。

　　合同价方面，管理层表示一部分合同是根据 2010 年初老电厂的需求所签订的，目前新增电厂的合同价尚未最后确定。新电厂可能合同价较高，我们将单位燃料成本同比增幅预测上调2.5%。

　　2011 年公司的发电机组利用率可能有所改善，但是未来几年息税前利润中财务费用所占的比率将扩大，这在一定程度上限制了公司资本扩张的能力。

　　评级面临的主要风险

　　电价上调推迟及冬季需求量超预期导致现货煤价格大幅上涨。

　　估值

　　我们将 2010-11 年盈利预测下调7.5-9.3%至38.78 亿人民币与43.78 亿人民币。对华能H 股维持4.60 港币的目标价和持有评级；基于A-H 股59%的6 个月平均溢价，对A 股维持6.40 人民币的目标价，重申买入评级。