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　　申银万国（香港）

　　华东水泥市场结构已经发生了彻底变化。我们相信 2010 年 4 季度价格大幅上涨的深层原因是市场结构发生了变化，限电只是价格上涨的导火索。由于市场结构彻底改变，水泥价格维持在较高水平是有持续性的，因为：1）供给被严格控制；2）随着市场集中度提高，领导者的议价能力逐步增强；3）限电对市场最大的收获是让生厂商深刻体会到，只要产量能有效控制，价格就能维持在高位，从而避免价格战，而更愿意合作协同。

　　市场结构改变提升了盈利能力；中建材作为市场领导者将受益最多。中建材通过大规模并购使华东地区成为中国集中度最高的水泥市场。高集中度使中建材能够成功地将市场上水泥价格上涨转化为赢利。虽然处于淡季，我们预计 2011 年 1 月子公司中联水泥和南方水泥仍然能够维持高达 110 元/吨和 135 元/吨左右的毛利。而它们在 2010 年 1 季度的毛利只有 13 元/吨左右。

　　大幅提高的盈利能力将驱动中建材利润爆炸式增长。我们假设 2010/2011/2012 年的毛利分别为人民币 60/79/84 元/吨。事实上这一假设非常保守，因为我们对 2011 年的毛利假设比对当前（2011 年 1 季度）这一传统淡季的毛利还低过 20 元/吨。在这样保守的假设下，我们预测公司 2010/2011/2012 的每股赢利分别为 1.45/2.27/2.88 元每股， 高于市场一致预期 13%，44%，51%。2009-2012 年的净利润年复合增长率为 44%。

　　我们给予买入评级，6 个月目标价 31.5 港币。我们用三阶段现金流折现模型作为核心估值方法得出此目标价，对应 11.7 倍的 2011 年市盈率。公司股价目前 11 年市盈率为 8.9倍和 11 年市净率为 1.6 倍，均低于历史平均水平 10.6 倍和 1.9 倍。同时，公司相对于港股同比公司 2011 年市盈率均值有 19%的折价。考虑到结构性改变将带来强劲的收入增长，我们相信此估值非常具有吸引力，给予买入评级。 

　　催化剂：1）3 月底 2010 年业绩公布；2）华东市场水泥价格的维持好于预期；3）更多的关于公司回归 A 股的利好消息。

　　风险：1）高通胀引发对紧缩性政策的担忧并打压股价表现；2）限制新产能政策的执行力度.