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　　海通国际

　　盛高置地2010 年全年业绩超出市场普遍预测和我们的预期。该公司的收益按年增加39%至人民币42.7 亿元，应占盈利亦增加31% 至人民币8.9 亿元。倘撇除业绩内的所有重估、衍生金融工具及其他特殊收益，其核心纯利急升近90% 至人民币6.3 亿元。该中型发展商自金融危机后迅速增长，预料此势头将可于未来两年得以延续。我们相信投资者对于政策风险反应过度，该公司的股价仍被市场严重低估。我们给予该股的目标价为5.00元，相当于2011 年预计市盈率4 倍，并较我们估计的资产净值人民币9.87 元折让57%。

　　该公司96% 的收益来自物业销售， 其余部份则来自物业管理、教育服务和其他业务。盛高置地于期内交付项目的总建筑面积达305,798 平方米， 与2009 年的数字相若。销售收益增长基本上由平均售价带动， 由于该公司调高整体平均售价， 加上较富裕城市的贡献增加，因此每平方米平均售价由2009 年的人民币9,536 元大幅增加至人民币13,452 元。毛利率和纯利率分别为29.7% 和14.8%；与其他住宅发展商相比，此数字不算出众，但随著更多利润丰厚的项目如无锡西水东带来更多贡献，我们预期盛高置地于2011 年的利润率将会改善。该公司已把96%的收入锁定，预料于2011 年将可把人民币60 亿元的物业销售额入帐。

　　2010 年预售表现亦出现令人欣喜的升势。该公司录得预售金额人民币63.9 亿元，其总部上海仅占当中的28%。该公司采取审慎的收购策略，在二线城市扩展业务较一些较大型发展商更为成功。无锡西水东、常熟怡景湾、昆明盛高大城和海口荣域均受当地客户欢迎，盛高置地亦在该等市场取得重要地位。该公司去年录得平均售价每平方米人民币13,252 元，在住宅发展商中已算不俗。除昆明盛高大城外，该公司所有项目的预售平均售价均高于每平方米人民币11,000 元。于2011 年，可供销售货源估计合共约人民币120-130 亿元。鉴于现时市况波动，管理层把全年目标定于人民币80 亿元。

　　于2010 年下半年，盛高置地在土地市场方面仍然采取审慎态度。自2010 年第一季以来进行的唯一收购行动为宁波慈城新区项目该集团斥资人民币11.15 亿元于浙江这一富裕城市购入5 幅相邻地块，总建筑面积达253,500 平方米。该等地块将可合并发展为高端住宅项目，目标平均售价超过每平方米人民币2 万元。截至2 月底，盛高置地的土地储备合共为620 万平方米，在行业中不算庞大。管理层计划加快周转率以避免政策风险，2011 年在建中的总建筑面积合共达230万平方米，较2010 年增加一倍。

　　盛高置地现时的流动资金状况处于合理水平。截至2010 年底，盛高置地拥有手头现金人民币35 亿元，净负债比率为53%，略低于行业的平均水平。2011 年的主要现金流出预计包括地价人民币20 亿元、建筑成本人民币30 亿元及短期债务人民币15 亿元。除销售款项外，集资亦成为该香港上市发展商的另一现金来源。盛高置地刚建议发行美元债券，鉴于现时在国内融资仍然困难，此举乃可被理解。我们认为该公司应不难在今年录得正现金流。分析员: 侯凌中