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　　国泰君安国际  赵睿

　　全国水泥价格在1月和2月回调。其中山水水泥所在的内蒙古，河北，山东，辽宁地区回调幅度有限。随着3月春季开工的开始，我们认为水泥回调可能接近尾声。去年产能增加较多的河北和山西地区的水泥价格可能要进一步回落。山东和辽宁地区的水泥价格可能已经进入平稳，未来有上升空间。目前公司可能提升熟料销售价格。

　　催化剂：1）销量和产能快速扩张。大型水泥公司如海螺和中国建材的产能扩张已经放缓，但是山水水泥的扩张还保持较快的节奏。2011年预期销售将达到62.4百万吨，同比上升28%。预期产能扩张达到80百万吨，同比上升23%。新增产能将在山西，新疆释放。2）保障房建设。山东地区人口密集，未来保障房需求大。3）提价预期。公司目前正在酝酿小幅提高熟料价格。同时本周辽宁地区的价格开始上涨10元/吨，未来依然有上升空间。

　　我们维持FY10-12EPS假设每股人民币0.382元，人民币0.500元，和人民币0.587元。我们认为高房价风险在本周已经开始逐步释放。公司目前估值较基本面有折让，已经反映部分市场风险。目前我们提升投资评级至“收集”，提高目标价至7.5港元，相当于12.7倍的2011年预测市盈率。

　　风险：高通胀风险