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　　申银万国（香港）

　　2010 年，旺旺的收入和可分配利润分别到达 22.44 亿美元和 3.58 亿美元，按年增 31.2%和 14.6%。收入与我们预估的基本相符，由于产品结构调整，米果的销售收入增长比预期低，而休闲食品比预期表现好。

　　然而原物料价格比我们预料的上涨快，因为低价库存在 11 月份耗尽，比我们预估早 2 个月。主要是因为 2011 年春节比 2010 年早 1 个月到来，于是乎高产能利用率带来原物料的更快消耗。

　　公司净利润率为 15.9%，属于历史水平。我们觉得在通胀环境下，公司没有显出盈利的稳定性。

　　费用收入比为 19.5%，比我们预估高 3 个百分点。其中行销费用比我们预估高 32%，因为广告费用居高不下，占销售收入 3.3%。看来公司为推广新产品投入重大财务资源。期间尽管没有发生存货撇账，管理费用还是比我们预估高 11.5%，主要是支付给管理层薪金。我们提高了 2011/12/13 财年的费用预估。

　　管理层预估今年乳饮料和休闲食品（包括米果）的销售可以分别按年增 30%和25%。由于今年前两个月公司收入增长仅为 18%而且五月份之前都是淡季，我们对管理层的指引保持谨慎。至于毛利率，基于政府指引，我们对今年奶粉、糖和包材的供应谨慎乐观。由于管理层计划通过诸如大量采购奶粉、售价不变下削减份量和改变产品组合的措施来对抗成本上升，我们对今年底毛利率预估是37.37%。

　　由于公司净利率处于历史平均水平，而且并未体现出通胀环境下的盈利稳定性，新产品开发迟迟无法取得突破。我们觉得估值的向下重估不可避免。现在对2011/12/13 财年的 EPS 预估数为 3.02/3.55/4.13 美分，代表复合增长率 15%，新目标价格为 5 港币，对应 2012 年 18 倍市盈率。这一个价格也与我们用 DCF估计的 5.1 港币接近。