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　　中银国际  乐宇坤

　　得益于黄金产量的大幅提高和平均金价的上升，招金矿业2010 年股东应占净利润同比增长60%至12.02 亿人民币(每股收益：0.82 元人民币)。尽管业绩并未大幅超过市场预期，但股价已上涨了近6%，并收于上市以来的最高水平。股价上涨的原因主要有以下两点：1)公司计划向股东派发红股；2)董事会通过了非公开发行内资股和A 股议案。虽然短期内市场仍将把该股视为分享金价上涨的理想选择，但我们仍然认为目前估值已过高(27.1 倍2011 年预期市盈率和2.8 倍股价/每股净资产值)。从估值角度来看，我们更青睐紫金矿业和瑞金矿业。

　　2010 财年业绩符合预期

　　招金矿业 2010 财年业绩基本符合市场预期。收入同比增长47%至40.98 亿人民币，这主要是由于黄金产量大幅提高和平均金价上涨。公司黄金的平均售价上涨了逾20%至1,238 美元/盎司(269 元人民币/克)，上涨幅度与2010 年黄金现货价格涨幅基本一致。

　　总黄金产量(包括矿产黄金但不包括冶炼加工黄金)由11.3 吨同比增长22%至13.8 吨，其中，自有矿黄金产量由9.3 吨同比增长了15%至10.7 吨。招远地区黄金产量由7.1 吨同比增长14%至8.1吨，招远以外地区黄金产量由2.1吨同比增长21%至2.6 吨。

　　由于矿产黄金产量大幅提高，公司毛利率由上财年的 51.8%提升至56.4%。股东应占净利润同比大增59%，但鉴于公司之前已经发布了盈利指导，因此盈利增幅已在市场的预期之中。如果公司没有发布派发红利股及A 股上市的相关消息，我们认为市场可能会对这一业绩做出负面反应，因为市场预计盈利增长可能超预期，但实际结果仅与预期相符。

　　最新黄金资源量及储量

　　期内，通过大量勘探工作，公司的黄金资源量和储量基础大幅提高。与2009 年相比，公司的黄金资源量同比扩大47%至496 吨，黄金储量同比扩大15%至252 吨。公司在新疆、甘肃、广西和辽宁等地的黄金资源量均有所提高。2009 年9 月以来，公司陆续与新疆、甘肃和辽宁等地的地方政府签署了战略合作协议，利用管理层的丰富经验，共同开发当地的黄金资源。招金矿业是少数几家成功与其他地区地方政府达成战略合作的黄金企业之一，我们预计未来公司的黄金资源量还将大幅提高。

　　生产成本上升

　　2010财年业绩中非常值得关注的一点是公司的生产成本有所上升。总现金生产成本由上年的344 美元/盎司上升至421 美元/盎司，涨幅近23%，而2009 财年现金生产成本下降了7%。管理层表示单位生产成本上升主要是由于通胀压力、工资上涨、招远以外地区金矿生产成本较高以及新收购的金矿尚未达到满负荷运转等因素。我们认为，公司将持续面临成本上升的压力，目前，我们预计2011-13 年间现金生产成本将每年上升10% (原预测为5%)。

　　发送红股和建议发行A 股

　　董事会计划向全体股东每股派送股票红利 0.5 股(以保留盈利转增的形式持有)，并额外拟以资本公积金每股转增0.5 股；公司同时宣布，董事会已通过发行A 股的方案。公司尚未就上市时间和计划募集资金制定任何实质方案，上市计划还将交由股东审议及国内相关部门审批。即使一切进展顺利，我们预计上市最早也要到11 年下半年。

　　估值——目标价 33.68 港币

　　基于 26.8 倍2011 年预期市盈率和2.6 倍股价/净资产值和加权平均资金成本8.9%，我们将该股目标价从32.85 港币小幅上调至33.68 港币。我们上调了2011-13 年的生产成本预测，并微调了未来三年的资本性开支预测，同时上调了2012-13 年的黄金产量预测。我们根据管理层的指引，假设2010-13 年公司自有矿黄金年产量将保持15%的同比增速。我们认为该股当前股价过高，相比之下，同业紫金矿业和瑞金矿业估值更加合理。