查看最新行情

　　招商证券(香港)研究部  邓良生，詹文雯

　　茂业国际（以下简称茂业或公司）2010年销售收入21.97亿元(人民币，下同)，同比增长54.1%，净利润5.76亿元，同比增长22.7%。每股盈利0.11元。若剔除期权费用的影响，公司净利润同比增长31%至6.16亿元。公司2010年度的销售收入略好于我们之前的预期，但由于强劲扩张导致经营费用上涨幅度较大，净利润增长基本与我们之前的预期一致。全年同店销售强劲增长21.5%，但由于新店加入使得综合佣金率同比下降1.2个百分点至25.7%。2011年至2012年，公司将继续坚持“大发展”的策略，重点拓展其华东及华北地区的零售网络。我们看好公司的成长性，认为强有力的扩张策略使公司盈利不断增长。我们将2011-2013年盈利增长调整至20.8%，31.2%及35.0%，每股盈利分别为0.14元、0.18元及0.24元。我们的目标价4.35港元对应26.4x2011PE，维持对茂业国际优于大市的评级。

　　2010 年度业绩概览：公司于2010 年新增14 家门店（8 家并购6 家租赁），共运营36 家百货店，总楼面面积约为107 万平方米，同比增长约53.1%。茂业属于重资产型企业，自有物业占总楼面面积的60.5%,其中51%的自有物业为并购所得，剩余9.5%为自建门店。受惠于强有力的扩张，公司销售所得款项总额同比增长49.7%至72.7 亿元。其中，华南区仍是销售所得款项占比最大的地区，占销售款项总额的45.0%，其次为西南。华北及华东的销售款项总额占比相比去年有大幅提升，占比分别为16.0%（09 年占比为7.8%）及10.4%（09 年占比为5.7%）。

　　同店销售增长强劲，员工成本有所上升：2010年公司销售增长强劲，特许专柜同店销售增长21.5%，其中店面相对较成熟的华南及西南地区，同店销售增长分别为14.5%及26.5%。华北地区同店销售最为强劲，达48.5%。由于多家新店佣金率较低，期内综合佣金率降1.2个百分点至25.7%。但强劲的扩张也使员工开支上涨，截止2010年12月底，员工成本同比增长82.9%至1.34亿元。另外，由于新增6家租赁门店，租金开支用同比上涨31.8%至1.31亿元。

　　未来维持稳健发展：公司未来将继续重点拓展华东及华北的零售网络，通过并购、自建及租赁等途径在全国各区域布局，保持以每年新增不少于5 家门店，建筑面积平均不少于20 万平方米的速度扩张，资本开支在20 亿元以内。目前公司持有现金10.2 亿元，有息负债24.2 亿元，负债仍在可控范围之内。