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　　工银国际  陈家扬

　　中国铝业2010 年扭转前一年亏损(46.43 亿人民币)录得7.78 亿人民币盈利，但较预期逊色，因经营利润率不理想和实际税率上升。我们看好中国铝业蜕变为国际资源综合企业的计划，但短期盈利前景仍暗淡。我们维持“持有”评级，目标价7.9 港元。

　　2010 年业绩扭亏。虽然中国铝业2010 年扭转前一年亏损(46.43 亿人民币)录得7.78 亿人民币盈利，但较预期逊色，因经营利润率不理想和实际税率上升。在新会计准则下，边际利润回复至金融危机前水平，并超出2008 年水平。此外，公司期内重新派息，派息比率接近20%。

　　定位为全球矿业股。中国铝业已扩大业务领域至煤炭和铁矿石等资源。公司期望成为全球五大矿业公司之一。此外，公司与全球最大铝挤压型材厂商Sapa AB 组成50:50 合营企业并在中国南部兴建生产设施以把握铁道机车车辆市场机遇。

　　盈测修订。我们看好中国铝业蜕变为国际资源综合企业的计划，但短期盈利前景仍暗淡。我们基于电解铝价前景更佳分别上调对中国铝业2011和2012 年营业额预测29%和34%，但调低利润率假设后分别调低2011 和2012 年盈测23%和37%。修订盈测后，我们预测中国铝业2011 和2012 年盈利分别同比增长238%和25%。

　　估值和评级。我们以折现现金流为中国铝业进行估值，假设9%加权平均资本成本和2%永续增长率，估计中国铝业合理值为每股7.9 港元，对应2011 年预计市账率为1.7 倍，企业价值对息税折旧摊销前盈利为12.9 倍，相当于过往平均数。维持“持有”评级。

　　主要风险。我们认为商品价格呈弱、成本管理能力和执行风险是公司主要隐忧。