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　　海通国际

　　361 度公布其2011 年度( 年结日：6 月30 日)中期业绩，得益于广州亚运会带动销量增加，期内营业额按年上升30% 至人民币23 亿元，超出市场预期以及管理层对2011 财年收入增长20% 的指引；净利润同比增长19% 至人民币4.23 亿元，每股盈利为人民币0.21 元，纯利增幅低于销售增幅主要因销售、一般及行政开支显著增加以及实际税率上升所致。公司宣派中期股息每股人民币7.1 分，派息比率为35%，同时管理层亦表示未来将逐步把派息比率调高至50%。

　　分产品来看， 鞋类收入同比增长18% 至人民币12.27 亿元， 占收入比由59% 下降至54%，服装收入激增42% 至人民币9.98 亿元，占总收入比例升至44%，而新推出的童装系列亦带来人民币1.24 亿元或6% 的营业额贡献。我们认为鞋类及服装收入增长的主要驱动力是来自其12% 及63% 的销量提升。

　　鞋类产品的平均售价小幅提升5.5% 至人民币85.10 元，但服装的平均售价则下跌13% 至人民币68.90 元。前者主要是受2010 年冬装批发价上升带动，而服装平均售价下挫主要是因为期内价格相对较低的春夏产品销量较去年同期增加，事实上冬季产品的平均售价录得明显增幅。公司于12 月举行的最近一次订货会上把产品出厂折扣价由3.8 折调整为4折，此举并无对零售终端构成影响，此次订单金额按年增长23%，增幅属同业中最高。

　　361 度于2011 年度上半年店铺总数达到7,263 间，期内新增336 间，公司亦新开设133 间童装店铺以及两间新一代旗舰店361。Town，使童装及旗舰店总数分别达到487 间及5 间。未来公司将维持其每年新增600-800 间门店的扩张速度，从目前的开店情况来看，我们认为该目标可在年底达到。此外，管理层还计划每年开设300 间童装店，并计划于2012 年把童装销售占比升至10%。

　　361 度未来亦将发展重点部份转移至品牌建设上，从而提升单店盈利能力。目前供应链电子企业资源规划系统(ePOS) 的安装正如期进行，截至12 月底，系统的覆盖范围已扩展至9 个省份 — 甘肃、福建、山西、北京、河北、四川、云南、广东及海南，已有约2,500 间店铺与总部联网，2012 年底前可覆盖至整个销售网络。

　　得益于童装的推出、冬装均价大幅提升以及五里厂房产能提升而导致自行生产鞋类成本降低、外包服装成本降低，整体毛利率显著上升4.4 个百分点至44.0%，大幅超出我们预期。然而， 经营利润率及纯利率分别下跌1 个百分点和1.7 个百分点至21.8% 及18.6%，原因是销售及分销成本由人民币2.52亿元增加55% 至人民币3.89 亿元，占总营业额的17%，其中13% 的广告及营销开支主要用作与上海世博及广州亚运会的宣传；而由于研发开支增加、新聘管理层及主管人员导致行政开支按年急升138%，员工成本占营业额比由3.7% 倍升至7.5%。361 度于2011 年度下半年及2012 年度仍有大型赛事的赞助，包括于2011 年8 月在深圳举行的第26 届大运会以及361°男女子国家排球锦标赛，由此我们预计下半年公司仍须面临经营成本上涨的压力，广告及营销开支以及劳工成本增加将部份抵消毛利率上升带来的贡献。

　　2011 年度第一季和第二季361 度的同店销售增长分别为16% 及15%，高于行业平均数，存货对销售比率低于4 倍，就行业标准而言属较低水平。理想的同店销售增长说明公司成功将成本增幅转嫁予客户。基于ePOS 系统的升级，加上单店销售的提升，故我们维持早前对其2011 年度下半年双位数同店销售增长的预测。

　　营运资金管理效率有所下降，存货周转天数由去年的15 天延长至28 天，乃因在结算日前后收到大量外包产品用于春节前的销售所致，应收帐款周转日数由97 天缩短至88 天，应付帐款周转日数亦由111 天缩短至100 天，导致2010 年度上半年的资金周转周期由去年同期的1 天急升至16 天；而经营活动产生人民币6.6 亿元的净流出 (2009 年为现金净流入3.02 亿元)，出现负结余主要是因为公司为获得折扣从而向供应商作出预付款项所致。截至2010 年12 月底，公司拥有净现金人民币9.42 亿元( 每股人民币0.46 元)。

　　基于公司自产占比的提高，我们把2011 年度的毛利率预测由40% 上调至42%，但由于销售、一般及行政开支以及税率上升，将纯利率预测下调至19%。我们相信未来公司的销售仍将保持稳健上升势头，但考虑到行业增速放缓以及经营成本的显著上升，盈利进一步提升的机会不大。再者，2010 年度下半年基数较高，故2011 年度同期的业绩增长或会放缓。此外，361 度在单店销售效率和品牌建设方面的工作才刚刚开始，未来可改善的空间较大。我们把2011-12 年度的每股盈利预测分别下调2.9% 及3.2%，相当于3 年复合年增长率12%，故将该股12 个月目标价由6.80 元调低至6.20 元，相当于2011 年度市盈率10.5 倍。分析员: 王婧雯