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　　国元证券(香港)研究部  毛力

　　东岳集团(189.HK)-行业供需紧张 产品价格持续上升

　　行业供需紧张，产品价格持续上升：从2010年年底到今年年初，制冷剂进入了传统旺季阶段，行业供不应求的局面更加明显，东岳各主要产品价格持续快速上升。其中F22含税价格在2月初上升至29000元/吨，PTFE含税价格也上升超过10万元/吨。此外，公司其他制冷剂产品如F134a、F439价格也均有不同程度的上升。价格上升再次超出我们之前预期。

　　产业链一体化使得公司毛利率大幅度上升：价格上升将带动销售收入环比实现快速增长。而同时公司产业链一体化程度较高，主要原材料氯仿自供比例超过63%，无水氟化氢的自供比例接近100%，原材料涨价对公司成本影响有限。这样价格上升部分几乎全部转化为公司利润，公司各主要产品的毛利率将录得大幅度上升。

　　R22供需紧张局面短期难以改变：从行业的供需来看，R22目前国内产能有66万吨，但有9万吨一直处于停产状态，实际产能为57万吨，2010年实际产量估计52万吨（估计值）。由于R22产能受限，未来产能扩张的可能性很小。需求方面，其中直接作为制冷剂约14.5万吨，23万吨用于国内PTFE，2.9万吨用于生产新型制冷剂，发泡应用估计3.5万吨。 2011年全年R22需求估计达59万吨，2012年估计达67万吨。R22行业供需紧张的局面短期难以改变。

　　PTFE产量受制于R22供应不足： PTFE以R22为原料，目前PTFE需求旺盛，而产量的增长受制于R22的供应不足，行业供需也较为紧张。 PTFE目前全国产能约10万吨，东岳3万吨，明年扩至4万吨。巨化的0.9万吨估计要到2012年中或年末才能出厂。国外的PTFE估计产能也在10万吨左右，所需原材料R22一半自产，一半来自中国。东岳公司的PTFE是中国企业中最好的，但在合球来看处于中档水平，公司在2010年新增加的7300吨相对高当次PTFE大部份系出口到国外。巨化及三爱富目前的PTFE档次还不高。

　　维持买入评级，提升目标价至10.12港元：预计公司2010-2012 年的权益持有人应占盈利将分别为7.07亿元（人民币，下同）、18.12亿元和22.69亿元；2010-2012 年的每股基本收益为0.34、0.87、和1.09元。提升目标价至10.12港元，相当于2010年10倍PE，较现价有99%的上升空间,维持买入评级。